導讀  

在這樣的環境中，PEPP的靈活性使我們能夠有目標地采取行動，逐一應對風險，對于扭轉在危機初期看到的融資條件收緊的局面至關重要。本文為《應對疫情危機  歐洲央行的貨幣政策走向》的上半部分。

  正文  

本次會議舉行的目的是探討變動的世界格局給中央銀行業務帶來的挑戰。我們將探討世界的長期發展趨勢對貨幣政策的影響，其中包括多變的全球化格局、全球氣候變化以及下降的自然利率。事實上，當下中央銀行的發展面臨的最大變數是全球疫情。

新冠肺炎疫情給全球帶來了不同以往的嚴重經濟衰退，今后還將可能繼續影響經濟的復蘇與穩定。今天我將講述歐洲中央銀行（ECB）為應對特殊的經濟環境出臺的相關貨幣政策，以及我們如何更好地推動經濟向前發展。

新冠肺炎疫情令一些通常來說不大受經濟周期影響的部門行業在疫情期間備受打擊，陷入癱瘓。在一個正常的經濟周期內，經濟衰退通常會給制造業和建筑業帶來巨大打擊，而服務業仍能保持較大的彈性。但是，在2020年春季的疫情封鎖中，我們看到的現象卻與以往相反。

對比2020年的上半年與雷曼兄弟破產后的前6個月，我們可以看到其中的情形差異。雷曼事件后，制造業發展倒退了2.8個百分點，而服務業僅下降1.7個百分點。然而，在2020年疫情導致的經濟衰退中，服務業則損失了9.8個百分點，相比之下，制造業下降僅3.2個百分點，遠低于服務業。

這些數據可以給我們三個重要的啟示。

第一，研究表明，以服務業為主導的經濟衰退比耐用品主導的經濟衰退恢復周期更長。這是因為人們對服務的潛在需求并不像對消費品那么迫切。舉個例子，盡管人們由于疫情影響沒能出國旅游，但是人們也不太可能在2021年用加倍的時間旅游去補償回來。 

第二，服務業中包含了更多勞動密集型產業，因此，服務業的大幅衰退對就業率的影響更加巨大。2020年上半年，歐元區失業人數達到500萬。失業人口中半數從事的是零售、批發、旅館住宿、餐飲行業、交通運輸業的服務工作，而這些行業的經濟活動占經濟總產出不到1/5。對比雷曼事件，當時受打擊最大的是工業，但是半年內工業生產領域的失業人數僅為90萬。

第三，不同的社會經濟群體就業率的變化有所不同。2020年上半年，低技能勞動者（通常也是低收入者）的就業崗位減少7%， 中等技能勞動者的就業崗位減少5.4%，但是，高等技能就業崗位的數量反而增加3.3%。雷曼事件后的最初6個月內，低技能勞動群體的失業率僅為2020年上半年的一半。

除了社會影響，低收入群體的高失業率對于經濟也有特殊影響。半數左右的低收入者面臨更大的流動性約束，因而他們需要消耗自己更多的收入。另外，此次疫情中最受打擊的產業同時也是勞動密集型產業。

盡管崗位保留政策很大程度上減輕了風險，但是卻無法徹底消除風險。盡管有很多工作者在疫情限制解除后立即回到了正常的工作崗位，但是也有很大一部分人在春季失去他們的工作之后便退出了勞動力市場，不再尋找新工作。這與雷曼事件后的情形大不相同，當時就業率的下降與失業率的上升是互相匹配的。

年輕人所受影響尤其嚴重，已步入工作的年輕人在被裁員人數中占比最大，而剛入社會的年輕人則因為疫情而延后了進入勞動力市場的時間。研究發現，這種現象將可能帶來許多方面的長期影響，比如未來10到15年的收入降低、未來健康狀況變差等。

因此，從上半年開始，此次不同尋常的經濟衰退就帶來了很大的風險。這也是為什么我們需要一個出色的政策來應對此次危機。對歐洲來說，政策組合便是這樣一個出色的政策。

吸取了過去十年的經驗教訓，我們有了一個新的共同認知：多種政策組合對于克服危機來說至關重要。宏觀調控部門、監督局、管理局三方勢力比以往更加團結，密切合作、互幫互助。

這對貨幣政策來說意味著什么？首先，應對此次特殊的經濟衰退，我們設計了一套專門用以應對動蕩環境的工具，包括調整定向長期再融資操作（TLTRO）、擴大合格擔保品范圍、對緊急抗疫購債計劃（PEPP）新增1.35萬億歐元的投資等。尤其是PEPP，它的發展既能穩定金融市場，又能放松整體貨幣政策立場，從而有助于抵消疫情對預期通脹路徑的下行影響。

PEPP的靈活性保證了它的穩定作用，這在疫情發展不可預測、疫情的經濟影響不平衡的情況下至關重要。在這樣的環境中，PEPP的靈活性使我們能夠有目標地采取行動，逐一應對風險，對于扭轉在危機初期看到的融資條件收緊的局面至關重要。

同時，PEPP的立場作用有助于我們應對疫情大流行引起的通貨膨脹。此次經濟蕭條的某些特征已經嚴重影響了通貨膨脹率。不僅商品價格的通貨膨脹率下降至過低水平，服務價格的通貨膨脹也深受影響。以往來說，服務價格都是市場中較為穩定的部分，但是此次服務價格卻下降到了歷史新低。

但是，通過PEPP和我們2020年所采取的其他措施，通貨膨脹預期得到了很好的支持，通縮風險也得到了很好的遏制。并且，PEPP的影響還隨著與其他政策的互動而擴大。

同時，新冠肺炎疫情也影響了貨幣政策的作用發揮。通常情況下，寬松的金融條件可以鼓勵企業借貸和投資，促使家庭使用未來收入、增加消費，從而拉動消費需求。在局勢動蕩的時候，貨幣干預政策也有利于消除市場過度的風險定價。

然而，在利率很低、個人需求受限的情況下，比如像當前的情形，金融條件的調整對于個人消費的提升作用可能會減弱。尤其是在企業與家庭都面臨較大的不確定性的時候，他們傾向于進行更多的預防性儲蓄，延遲投資。在這樣的情況下，貨幣政策應該保證整個經濟，包括個人和公共部門，都能享受到良好的金融條件。事實上，至少出于兩個主要原因，財政政策此時正是影響力最大的時刻。

首先，財政政策可以更具針對性地應對經濟受健康限制影響的部分。研究顯示，雖然貨幣政策可以增加當下環境的整體經濟活動，但是卻無法支持福利相關行業的發展。然而，組合的財政政策則可以直接對最需發展的部門提供支持。

我們可以看到，這種針對性策略2020年在歐元區已經發揮了成效。歐洲中央銀行的消費者預期調查顯示，收入較低的家庭工作時間減少的幅度更大，但他們也獲得了更多的政府扶助。因此，雖然二季度員工薪酬下降超過7%，但家庭可支配收入僅下降3%，政府的扶助很大程度地彌補了個人收入的損失。

其次，當存在不確定性時，財政政策可以打破個人消費方面的“節儉悖論”。公共開支約占歐元區總開支的50%，這50%的公共開支可以對另外50%的個人開支起到很好的促進作用。我們的消費者調查顯示：得到了充足的政府補助的人進行預防性儲蓄的可能性降低。通過這種方式，為企業和家庭帶來光明的經濟前景，財政政策可以幫助重振貨幣政策對個人消費的提升作用。

【本文摘譯自歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）2020年11月11日在歐洲央行的一次咨詢會議上發表的演講。英文全文可參見國際清算銀行官網（https://www.bis.org/review/r201111a）。克里斯蒂娜·拉加德，歷任法國財政部長、國際貨幣基金組織（IMF）總裁，現任歐洲中央銀行行長。】

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