導(dǎo)讀  

政府產(chǎn)業(yè)基金使產(chǎn)業(yè)與金融相結(jié)合，加強各方的優(yōu)勢集成互補，但實踐中，政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的業(yè)務(wù)發(fā)展面臨很多現(xiàn)實的困境和難題，目前較為突出的為“名股實債”。本文為《政府引導(dǎo)基金“名股實債”的監(jiān)管和風(fēng)險防范》一文的第二部分。

  正文  

“名股實債”的風(fēng)險  

“名股實債”的風(fēng)險主要包括行業(yè)風(fēng)險、信用風(fēng)險、法律與合規(guī)風(fēng)險、運營風(fēng)險四個方面。

行業(yè)風(fēng)險

1. 基建行業(yè)增長周期性放緩

名股實債類融資工具廣泛應(yīng)用在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中的項目建設(shè)融資，而基礎(chǔ)設(shè)施項目融資建設(shè)又關(guān)聯(lián)地方政府融資平臺主體信用，以及政府的隱性支持。隨著過去城投業(yè)務(wù)的大發(fā)展，政府隱形債務(wù)率大幅上升，財政支持能力和力度不斷下降，監(jiān)管多次發(fā)文規(guī)范政府融資行為和舉債方式，提出了違規(guī)責(zé)任終身追究制。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資難度不斷加大，且政府投資意愿趨于謹慎，以上均可能造成基建行業(yè)存在周期性的放緩。

2. 行業(yè)監(jiān)管政策趨緊

名股實債業(yè)務(wù)多存在于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、政府融資平臺業(yè)務(wù)，以上均為較敏感行業(yè)，易受到宏觀政策的頻繁調(diào)控，使得名股實債業(yè)務(wù)經(jīng)常要面對變化較大的合規(guī)風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險。上文所列出的近期發(fā)布政策，均在不斷規(guī)范政府融資行為，避免以不合規(guī)的方式增加地方政府隱形債務(wù)，行業(yè)監(jiān)管政策的趨緊也加大了該類業(yè)務(wù)的退出難度，風(fēng)險有所上升。

信用風(fēng)險

在“名股實債”的交易結(jié)構(gòu)中，由于存在回購、差額補足協(xié)議，從法律角度看，以上約定均有債的屬性，那么回購方或差額補足方的信用風(fēng)險，將是此類交易模式的首要風(fēng)險。

回購方在簽署的回購合同中，需要承諾在未來期間按照約定價格進行回購，回購方是否能夠履行回購義務(wù)，其履約能力如何，將體現(xiàn)為回購方的信用風(fēng)險，所以需要對回購方進行經(jīng)營能力、財務(wù)情況、征信情況的信用風(fēng)險評估。如果經(jīng)過評估，回購主體實力不足，則需要考慮增加差額補足方，承諾在回購方無法履行義務(wù)時，對回購差額本息進行擔(dān)保，因此需要對差額補足方進行信用風(fēng)險分析及評價。

法律與合規(guī)風(fēng)險

隨著2016年“新華信托”系列案件的宣判，名股實債的法律效力及其合規(guī)性引起了廣泛關(guān)注。從既有案例的判決結(jié)果來看，涉及名股實債的案件判決結(jié)果在“認定為股權(quán)還是債權(quán)”的問題上，存在較大爭議；但從判決依據(jù)來看，仍然可以發(fā)現(xiàn)一些值得借鑒的基本原則。

1. 根據(jù)“實質(zhì)重于形式”原則，認定為債權(quán)

葉罕某、葉忠某及強人置業(yè)與新華信托公司的信托糾紛案，則體現(xiàn)了該點，法院最終根據(jù)合同實際內(nèi)容，判決認定為借款合同，葉罕某、葉忠某及強人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù)。

2. 根據(jù)“先外后內(nèi)原則”認定為股權(quán)

此類案件典型代表是“新華信托”訴“港城置業(yè)”敗訴案， 最終法院判決的結(jié)果是認定為股，主要原因是該案件被告主體已進入破產(chǎn)程序，法院傾向保護善意第三人的信賴利益。名股實債屬于內(nèi)部約定，并不適用于外部關(guān)系。

3. 近期最高人民法院解釋

2019年8月，最高人民法院公布了《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》（簡稱《會議紀要》），首次提出對賭協(xié)議的效力及對賭糾紛的審判原則。其中提到的 “對賭協(xié)議”，是指在股權(quán)性融資協(xié)議中包含了股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償?shù)葘ξ磥聿淮_定事項進行交易安排的協(xié)議。提及審理原則為，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權(quán)人之間的利益。

在與目標公司進行對賭時，如果由原股東承擔(dān)補償義務(wù)，且對賭協(xié)議不存在其他影響合同效力的事由的，應(yīng)認定有效；在對賭失敗的情形，投資方請求履行的，應(yīng)予支持。

關(guān)于由目標公司回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《民法典》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強制性規(guī)定。符合強制性規(guī)定的應(yīng)予支持；不符合強制性規(guī)定，存在法律上不能履行的情形的，應(yīng)當根據(jù)《民法典》的規(guī)定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。

運營風(fēng)險

1. 投資價格風(fēng)險

在此交易模式下，投資者是以股權(quán)投資模式進入項目公司，其中便存在股權(quán)定價問題，具體表現(xiàn)為投資者投入資金以獲取項目公司股權(quán)。如果該部分資金定價過高，則回購方進行遠期回購的意愿大為降低；如果該部分股權(quán)屬于折價轉(zhuǎn)讓，則對本筆業(yè)務(wù)產(chǎn)生增信效果，同樣也會增強回購方的回購意愿。股權(quán)定價是整個交易結(jié)構(gòu)中非常重要的一點，定價的合理性將直接影響著投資收益率以及投資安全性。

2. 認繳出資補足風(fēng)險

名股實債資金名義上是以股權(quán)投資進入，需要遵守公司章程以及公司法的相關(guān)規(guī)定。在項目出現(xiàn)風(fēng)險時，該部分資金可能被認定為公司資本，或者項目公司認繳資本金額較大而并未全部出資時，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，項目公司股東可能存在被要求在其未繳出資范圍內(nèi)對公司債務(wù)承擔(dān)補充責(zé)任。

3. 回購不能風(fēng)險

名股實債此類交易結(jié)構(gòu)的核心是回購的安排，回購的標的就是前期投入資金對應(yīng)的股權(quán)份額。如果在項目存續(xù)期間，項目公司被破產(chǎn)清算，將可能倒是回購標的不復(fù)存在，導(dǎo)致回購方的遠期回購不能。

4. 不當回購主體的風(fēng)險

在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，一般是項目公司的實際控制人或指定的公司承擔(dān)回購或差額補足義務(wù)，但上述公司信用資質(zhì)不強，則難以產(chǎn)生真正的差額補足增信作用；即使差額補足主體信用資質(zhì)較高，差額補足義務(wù)在法律上也不等同于傳統(tǒng)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，其義務(wù)履行存在一定的前置條件。

5. 增信滅失風(fēng)險

如果在交易結(jié)構(gòu)中約定遠期回購的回購方在回購期限未至?xí)r已發(fā)生破產(chǎn)，名股實債投資者能否有權(quán)利獲取財產(chǎn)分配收益，以上權(quán)利能否得到破產(chǎn)管理人認可以及法律支持，這些均沒有足夠的理論和案例支撐。

6. 委托代理人管理風(fēng)險

在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，往往在委托投資環(huán)節(jié)存在一些受托人或管理人提供中間服務(wù)，比如信托公司、基金管理公司等（簡稱管理人）創(chuàng)設(shè)的一些SPV，管理人承擔(dān)包括投后管理、定期報告和信息披露在內(nèi)的管理職責(zé)。在相應(yīng)法律事務(wù)中，管理人也是作為直接的民事主體，投資者難以直接越位，實際上也就承擔(dān)了代理人管理水平不足或者怠于行使主動管理職責(zé)的風(fēng)險。

  同業(yè)金融機構(gòu)實踐  

信托業(yè)務(wù)模式

對資金運用靈活的信托公司而言，過往業(yè)務(wù)做的主要不是政府產(chǎn)業(yè)基金，而是屬于政府融資項目（信政合作業(yè)務(wù)）。資金主要投向軌道交通、高速公路、污水管網(wǎng)、路橋、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等各類城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目；之前存量的政府類業(yè)務(wù)多數(shù)都是按照“名股實債”來操作的，為政府項目融資主要缺的就是資本金。

2014年之前的信政業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)一般是向各地市負責(zé)相關(guān)項目建設(shè)的公司增資，再由其國有股東（一般是國資下屬實力較強的公司）進行回購；或是通過轉(zhuǎn)讓回購股權(quán)收益權(quán)的方式，以向國企購買其持有的下屬公司的股權(quán)收益權(quán)方式進行融資。增信方式一般主要是政府有關(guān)部門出具函件，承諾將還款金額納入人大預(yù)算，并出具相關(guān)決議。

在2014年新預(yù)算法和43號文之后，這種股權(quán)投資附加回購，即名股實債的傳統(tǒng)融資模式，已受到很大的限制。根據(jù)43號文，除了發(fā)行地方政府債券和PPP方式外，不允許地方政府通過其他方式舉債。由于PPP操作流程長、額度有限，許多地方政府都選擇通過設(shè)立城市發(fā)展基金（產(chǎn)業(yè)投資基金）、政府購買服務(wù)等方式來操作。通過政府購買服務(wù)方式，將一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，甚至融資服務(wù)列入其中。

2017年50號文再次強調(diào)進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，87號文又要求嚴格按照規(guī)定范圍實施政府購買服務(wù)，嚴禁利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同違法違規(guī)融資，強調(diào)“先有預(yù)算后購買”，期限也嚴格限定在三年的中期財政規(guī)劃內(nèi)，并明確了負面清單，基本堵死了地方政府通過政府購買服務(wù)融資渠道。

2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》規(guī)定，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，一定程度上緩解了政府項目資本金壓力。經(jīng)過多輪發(fā)文規(guī)范以及設(shè)置違規(guī)責(zé)任終身追究制后，信托公司通過名股實債方式開展信政業(yè)務(wù)已經(jīng)非常少，目前主要合作方式是向符合授信條件的政府融資平臺公司發(fā)放貸款置換過往政府債務(wù)或其他用途，且新增其他用途貸款已明確不再納入政府債務(wù)。

政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金開展模式

政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金特征一般包括三個維度：出資方、管理方和投資目標，主要包括以下幾個類型：一是政府（財政）全額出資設(shè)立，政府管理，完全為政策目標服務(wù)的產(chǎn)業(yè)投資基金；二是政府部分出資并參與設(shè)立市場化運營的產(chǎn)業(yè)投資基金；三是是政府發(fā)起設(shè)立，聯(lián)合國有資本運營管理機構(gòu)、政府平臺、國企乃至民間資本出資，設(shè)定總體投資方向，一般為特定的政府政策目標，政府主導(dǎo)投資方式、退出路徑等要素。

政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金典型的交易結(jié)構(gòu)如圖1：

通過這種母子基金的方式，一般可以撬動10倍以上的杠桿。因涉及資金量較大且期限一般較長，參與方主要是銀行或保險機構(gòu)，通常是出資作為（優(yōu)先級）LP，并要求固定收益，信托公司更多是作為銀行等金融機構(gòu)出資擔(dān)任LP的通道。通過設(shè)立政府投資產(chǎn)業(yè)基金為基礎(chǔ)設(shè)施項目融資時，由于大部分項目收益無法覆蓋，普遍會采用“名股實債”方式由政府或國企提供增信，包括政府購買服務(wù)（已被叫停）、政府支持函（已不復(fù)存在）、土地抵押、國企回購等方式。

以上模式中銀行多以理財資金出資，而資管新規(guī)的出臺使得以上模式難以為繼。

銀行產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)開展模式

從銀行視角來看，產(chǎn)業(yè)基金主要分為銀政合作、銀企合作、并購產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，其中后兩者為市場化業(yè)務(wù)。銀政合作從投資方式來看基本為名股實債，銀企合作從投資方式來看可分為名股實債、同股同權(quán)（真股權(quán)）、股+債等模式，并購產(chǎn)業(yè)基金實質(zhì)為標的特殊的銀企合作，投資方式基本同上。

1. 銀政合作產(chǎn)業(yè)基金

銀行通常作為優(yōu)先級LP，要求固定收益且風(fēng)險容忍度低，過去多采用“名股實債”方式；目前由于資管新規(guī)出臺的相關(guān)規(guī)定，銀行理財資金已難以繼續(xù)采用名股實債模式操作，此類新增業(yè)務(wù)已較少。

2. 銀企合作產(chǎn)業(yè)基金

“名股實債”類型，一般安排企業(yè)進行回購。同股同權(quán)（真股權(quán)）、股+債模式：銀行房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)基金案例(虛線表示亦可轉(zhuǎn)為股+債模式)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及模式（見圖2）：

投資邏輯：以上持有項目公司真股權(quán)，可獲取項目成功時帶來的溢價，進而提高收益率；對于企業(yè)來講，可以減少剛性負債，通過合作，銀行與企業(yè)各發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同發(fā)展，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

投資路徑：以項目公司增資方式或直接受讓原有股份方式。為保障對項目公司的控制權(quán)，應(yīng)設(shè)計交易結(jié)構(gòu)中明確持有項目公司30%以上的股權(quán)（具體要視投資項目、雙方談判確定）。

退出路徑：當項目公司賬面資金較多富余時，股東可以進行一致表決同意項目進行預(yù)分配。在基金投資期滿前，或者項目銷售基本完畢時，基金有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持有的項目公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格可以按照公允價格或者經(jīng)評估的價格，按照約定，項目公司股東可享有優(yōu)先購買權(quán)。

風(fēng)控措施：（1）準入條件：嚴格合格開發(fā)商、投資區(qū)位準入，優(yōu)選項目盈利高、開發(fā)周期短的住宅項目。（2）基金管理公司層面：基金管理公司設(shè)立董事會，銀行指派其中1名董事。對于有限合伙基金和基金管理公司的所有重大事項須全體董事一致通過；基金管理公司印章由銀行保管。（3）有限合伙基金層面：基金的投資決策、收益分配等重大事項須經(jīng)基金管理公司董事會通過按月提交檢查材料。（4）項目公司層面：項目執(zhí)行一級監(jiān)管，資金封閉運作；銀行合作伙伴指派一名人員擔(dān)任項目公司董事； 項目開工或開盤時間發(fā)生90日以上延期、項目總成本金額增加10%以上、銷售價格較董事會原定價低10%以上，需經(jīng)項目公司董事會再行表決，直至獲得一致通過；項目公司按月向銀行提交月報，匯報當月項目資金運用、工程建設(shè)進度、銷售資金回款等情況

變通模式：股+債。視項目情況，銀行一致行動人控制的產(chǎn)業(yè)基金持有項目公司部分股權(quán)（真股權(quán)），再以關(guān)聯(lián)方貸款形式向項目公司發(fā)放委托貸款。這種模式在享受一定項目溢價的同時，亦可通過土地抵押+保證擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押等方式加強債權(quán)保障能力。

同樣受到資管新規(guī)的約束，銀行一般無法通過理財資金進入，以免違反多層嵌套的監(jiān)管原則；目前多以代銷信托計劃的方式參與，成為銀行的中間業(yè)務(wù)，但往往考慮到代銷客戶的收益以及項目出現(xiàn)問題后聲譽風(fēng)險影響，多數(shù)銀行也會從實質(zhì)風(fēng)險角度穿透項目進行獨立評審，以免造成群體上訪等不利事件影響。

3.并購產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)

銀行可與實力較強公司合作共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，基金主要投資于符合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的并購項目及其上下游配套項目。銀行并購產(chǎn)業(yè)基金案例:

從投資及退出方式來看，并購基金主要分為“名股實債”（由并購方或并購方大股東回購）、同股同權(quán)、股+債（債以股東借款進入）。

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