導(dǎo)讀

政府產(chǎn)業(yè)基金使產(chǎn)業(yè)與金融相結(jié)合，加強各方的優(yōu)勢集成互補，但實踐中，政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的業(yè)務(wù)發(fā)展面臨很多現(xiàn)實的困境和難題，目前較為突出的為“名股實債”。本文為《政府引導(dǎo)基金“名股實債”的監(jiān)管和風(fēng)險防范》一文的上半部分。

  正文  

政府產(chǎn)業(yè)基金作為由政府參與并主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金，是財政扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要的資金使用方式。政府產(chǎn)業(yè)基金一般運營機制是由政府發(fā)起設(shè)立投資基金后，交由基金專業(yè)管理公司運營，資金由托管銀行托管。政府主要負(fù)責(zé)基金管理方針政策、政府股權(quán)權(quán)益維護、專業(yè)公司監(jiān)管等工作，不直接干預(yù)基金投資具體工作。政府產(chǎn)業(yè)基金利用雙方在全國各地的資源，與各個項目進行產(chǎn)業(yè)對接，使產(chǎn)業(yè)與金融相結(jié)合，加強各方的優(yōu)勢集成互補，實現(xiàn)互利共贏，共同發(fā)展。

  政府產(chǎn)業(yè)基金和近期監(jiān)管政策  

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，截至2019年6月底，國內(nèi)各地政府合計成立1171只政府引導(dǎo)基金，政府引導(dǎo)基金以及子基金的總目標(biāo)規(guī)模為5.85萬億元，其中政府引導(dǎo)基金本身總規(guī)模為1.46萬～1.75萬億元。從時間上看，2012～2017年期間，政府引導(dǎo)基金數(shù)量增加987只，年均復(fù)合增值率45%，設(shè)立總目標(biāo)規(guī)模增加5.13萬億元，年均復(fù)合增長率97%；分年來看，2017年政府引導(dǎo)基金增速有所放緩，設(shè)立數(shù)量和目標(biāo)規(guī)模僅同比增長9.79%和20.65%。

為進一步完善政府產(chǎn)業(yè)基金的管理體系，2016年12月，國家發(fā)展改革委辦公廳出臺《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，對政府出資的產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立登記、投資運作、績效評價、監(jiān)督管理進行具體規(guī)定。2017年3月31日，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》(發(fā)改辦財金規(guī)〔2017〕571號)，進一步規(guī)范政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金登記管理工作。同時，為進一步規(guī)范政府融資行為管理，切實防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險，2017年5月，財政部聯(lián)合六部委共同發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號），重申地方債務(wù)風(fēng)險，劍指政府違規(guī)舉債。6月1日，財政部和國土部聯(lián)合發(fā)布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預(yù)〔2017〕62號），提出試點發(fā)行土地儲備專項債券，加強對專項債券的管理。6月2日，財政部出臺《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號），對地方政府以購買政府服務(wù)名義的舉債行為進行清理整頓，以正面清單、負(fù)面清單的方式對政府購買服務(wù)范圍和方式做出界定。這三份文件幾乎實現(xiàn)對政府融資行為監(jiān)管的全覆蓋。

2018年3月發(fā)布的《財政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》規(guī)定國有金融企業(yè)與地方政府及其部門合作設(shè)立各類投資基金，應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，不得要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，不得通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務(wù)融資平臺。2018年10月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，要求“按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸；在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對存量隱性債務(wù)難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。2019年3月，財政部出臺《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號），以“規(guī)范”為核心明確PPP規(guī)范發(fā)展的總體要求，PPP項目的正面清單及負(fù)面清單，并規(guī)定不得出現(xiàn)“存在政府方或政府方出資代表向社會資本回購?fù)顿Y本金、承諾固定回報或保障最低收益的”，“由政府實際兜底項目投資建設(shè)運營風(fēng)險的”等。 

在新的政策文件實施下，政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的業(yè)務(wù)發(fā)展面臨很多現(xiàn)實的困境和難題，目前較為突出的為“名股實債”。政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金，多數(shù)不是真正意義的私募股權(quán)投資基金，而是“名股實債”項目。目前的主要融資渠道，銀行、保險等金融機構(gòu)投資產(chǎn)業(yè)基金，特別是投向產(chǎn)業(yè)項目的同股同權(quán)類資金仍然存在政策障礙；政府設(shè)立引導(dǎo)基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的訴求和金融機構(gòu)投資“名股實債”的沖動和穩(wěn)健性要求，仍有較大沖突。

“名股實債”及監(jiān)管政策  

“名股實債”與純粹的股權(quán)投資或債權(quán)投資的區(qū)別在于，其具有剛性兌付的保本約定，名義（明面）上是股權(quán)投資，實質(zhì)為債權(quán)投資。在銀保監(jiān)會的監(jiān)管體系下，“名股實債”可以理解為“帶回購條款的股權(quán)性融資”；2006年銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》中明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款進行監(jiān)管；銀監(jiān)會2008年發(fā)布的《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，其中規(guī)定嚴(yán)禁以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，嚴(yán)禁以購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附加回購承諾等方式變相發(fā)放流動資金貸款。2017年銀監(jiān)會在《G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表》中也對“名股實債”做了定義，投資方在投資前會簽署股權(quán)回購協(xié)議，資金使用方承諾按固定的溢價全額回購的融資安排。

除銀監(jiān)會外，中基協(xié)在2017年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中也做了相關(guān)定義，闡述了其中特征并羅列了一些具體情形，主要為投資回報不與投資企業(yè)的經(jīng)營掛鉤，而是根據(jù)約定支付固定收益，如回購、對賭、定期分紅等。

結(jié)合以上監(jiān)管規(guī)章制度的定義，“名股實債”的特征及定義可以總結(jié)為：資金方在名義上是以股權(quán)形式進行投資，但同時，約定了通過回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，并與融資方約定投資本金保本以及固定收益利息剛性實現(xiàn)。

“名股實債”為何引起諸多關(guān)注？主要是以下三大原因。

第一，“名股實債”多存在于地方政府投融資平臺。“名股實債” 這種模式多出現(xiàn)在房地產(chǎn)項目融資、政府平臺融資、PPP項目融資等，使用這種模式的主要原因是融資方自有資金不足，只能通過股權(quán)方式融資來充當(dāng)資本金，并通過其他增信措施的安排實現(xiàn)安全退出。

第二，多以繞開監(jiān)管為目的，存在違規(guī)風(fēng)險。根據(jù)中國人民銀行《貸款通則》，只有持有國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)頒發(fā)的金融許可證,并經(jīng)工商行政（現(xiàn)為市場監(jiān)督管理）管理部門核準(zhǔn)登記的機構(gòu)才具有放貸權(quán)限。除信托之外的其他SPV只能以投資的名義繞開監(jiān)管。然而，“名股實債”在法律上沒有明確的界定，在實踐中出現(xiàn)了較多問題，引起監(jiān)管層注意，并出臺一些管理辦法。如果操作不當(dāng)，存在一定的違規(guī)風(fēng)險。

第三，與普通債權(quán)相比，“名股實債”存在一些特有風(fēng)險，如協(xié)議無效風(fēng)險，多是由于協(xié)議內(nèi)容損害了簽訂主體之外第三方的利益，例如回購條款，《中華人民共和國公司法》有明確規(guī)定公司回購的情形，公司在不符合回購情形而肆意采取回購可能會損害公司債權(quán)人利益而導(dǎo)致該行為無效；如劣后受償風(fēng)險，在實操中，“名股實債”的性質(zhì)認(rèn)定存在不確定性，這也導(dǎo)致企業(yè)在破產(chǎn)清算分配順序無法確定。當(dāng)“名股實債”協(xié)議被認(rèn)定為股權(quán)，而被投資企業(yè)因經(jīng)營不善進入破產(chǎn)清算程序時，其受償順序要劣后于被投資企業(yè)的普通債權(quán)，其風(fēng)險遠大于普通債權(quán)。

從監(jiān)管發(fā)文態(tài)度來看，制定了一系列規(guī)章制度來規(guī)范限制此類業(yè)務(wù)，并不鼓勵采用“名股實債”的操作模式。

1.國務(wù)院

2013年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知（107號文）》，要求規(guī)范發(fā)展私募投資基金業(yè)務(wù)，要按照投資基金的本質(zhì)屬性規(guī)范業(yè)務(wù)定位，嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。2014年，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)〔2014〕43號）》明確提出，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，推廣使用政府與社會資本合作模式。2016年，《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》（國辦函〔2016〕88號）指出，“金融機構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供融資，要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)保”屬違規(guī)違法行為。

2018年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，其中要求， “嚴(yán)禁違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等名義變相舉債。金融機構(gòu)要審慎合規(guī)經(jīng)營，盡職調(diào)查、嚴(yán)格把關(guān)，按照市場化原則評估借款人財務(wù)能力和還款來源，綜合考慮項目現(xiàn)金流、抵質(zhì)押物等審慎授信”。

2019年6月10日，中共中央辦公廳與國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》 ，支持重大項目市場化融資……金融機構(gòu)可按照商業(yè)化原則自主決策，在不新增隱性債務(wù)前提下給予融資支持，保障項目合理資金需求；鼓勵地方政府合法合規(guī)增信，通過補充有效抵質(zhì)押物或由第三方擔(dān)保機構(gòu)（含政府出資的融資擔(dān)保公司）擔(dān)保等方式，保障債權(quán)人合法權(quán)益。

2. 國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合

2016年5月，國家發(fā)改委和財政部印發(fā)《關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》，明確 “要杜絕固定回報和變相融資安排，在保障社會資本獲得合理收益的同時，實現(xiàn)激勵相容”。

3.財政部

2015年，財政部下發(fā)《關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限額管理的實施意見（財政〔2015〕225號）》，明確政府投資基金不得從事融資擔(dān)保以外的擔(dān)保、抵押、委托貸款等業(yè)務(wù)，以及不得第三方提供貸款和資金拆借。因此，政府投資的產(chǎn)業(yè)基金實際上是不能從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)。

2016年9月，財政部印發(fā)《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》 ，其中要求，“政府與社會資本合資設(shè)立項目公司的，應(yīng)按照《公司法》等法律規(guī)定以及PPP項目合同約定規(guī)范運作，不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機構(gòu)對社會資本方股東的股權(quán)進行回購安排”。

2019年3月，財政部印發(fā)《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》 ，其中要求，各級財政部門要規(guī)范運作，不得出現(xiàn)以下行為：存在政府方或政府方出資代表承諾固定回報或保障最低收益；政府實際兜底項目投資建設(shè)運營風(fēng)險。

2019年4月，財政部辦公廳《關(guān)于梳理PPP項目增加地方政府隱性債務(wù)情況的通知》（財辦金〔2019〕40號）要求各省級財政部門按照財金10號文要求，梳理入庫PPP項目納入政府性債務(wù)監(jiān)測平臺情況。對于增加地方政府隱性債務(wù)的PPP項目，應(yīng)當(dāng)中止實施或轉(zhuǎn)為其他合法合規(guī)方式繼續(xù)實施；省級財政部門應(yīng)主動從項目庫中清退，并核查項目咨詢機構(gòu)和專家是否存在違法違規(guī)行為。

4.國家發(fā)改委

2016年，國家發(fā)改委印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）》，文件中明確提出政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得從事“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”，列舉了政府出資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍，包括未上市公司股權(quán)投資或者上市公司定向增發(fā)、并購重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份等，并未明確排除債權(quán)性投資；但是，明確禁止“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”。根據(jù)國家發(fā)改委的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得通過名股實債等融資方式來增加地方政府債務(wù)，其他類型的債權(quán)性投資則未明確禁止。

2019年7月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于依法依規(guī)加強PPP項目投資和建設(shè)管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號），其中規(guī)定，“投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回”， “PPP項目的融資方式和資金來源應(yīng)符合防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)規(guī)定。不得通過約定回購?fù)顿Y本金、承諾保底收益等方式違法違規(guī)變相增加地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)防地方政府債務(wù)風(fēng)險”。

5.銀保監(jiān)會

“名股實債”在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資中較多見，一般情況下資金方借助通道融出資金，并以此作為房地產(chǎn)項目公司的自有資金，如此將直接導(dǎo)致“432”監(jiān)管規(guī)定實質(zhì)上被變相突破，增加了項目開發(fā)風(fēng)險。“名股實債”在之前被信托公司常用，主要用于逃避房地產(chǎn)融資的監(jiān)管規(guī)定，并且如果合同條款設(shè)計體現(xiàn)的債性不足，則甚至有可能產(chǎn)生法律風(fēng)險。此外，在地方融資平臺業(yè)務(wù)中，也有多種“名股實債”的融資模式，通過不規(guī)范PPP、政府購買服務(wù)、政府投資基金等方式，以“名股實債”的模式向金融機構(gòu)融資，并且常采用母子基金的運作模式，導(dǎo)致杠桿不斷擴大，最終結(jié)果為持續(xù)增大政府隱性債務(wù)規(guī)模。

2017年4月，銀監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》（銀監(jiān)辦〔2017〕46號），明確要求檢查“名股實債”，即是否違反落實新預(yù)算法和國家相關(guān)規(guī)定要求，以產(chǎn)業(yè)基金、委托貸款等方式進行融資，最終加大了政府性債務(wù)，進行非標(biāo)資產(chǎn)投資等。

2018年1月，保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號）明確提出，“保險機構(gòu)開展保險私募基金、股權(quán)投資計劃、政府和社會資本合作（PPP）等保險資金運用創(chuàng)新業(yè)務(wù)，要遵循審慎合規(guī)原則，投資收益應(yīng)當(dāng)與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤，不得要求地方政府或融資平臺公司通過支付固定投資回報或約定到期、強制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益，不得為地方政府違法違規(guī)或變相舉債提供任何形式的便利”。

2018年1月，保監(jiān)會下發(fā)的《打贏保險業(yè)防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的總體方案》（保監(jiān)發(fā)〔2018〕9號文）明確，“集中整治保險資金運用亂象，嚴(yán)肅查處違規(guī)利用保險資金加杠桿、違規(guī)開展多層嵌套投資、違規(guī)開展資金運用關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)開展股權(quán)投資、違規(guī)開展境外投資等行為，嚴(yán)禁違法違規(guī)向地方政府提供融資，堅決制止明股實債等變相增加實體經(jīng)濟成本的違規(guī)行為，依法從重處罰相關(guān)機構(gòu)和責(zé)任人”。

“名股實債”實質(zhì)上會干擾金融機構(gòu)信用風(fēng)險計量準(zhǔn)確性，例如穿透來看，同業(yè)理財投資的底層資產(chǎn)如果為“名股實債”結(jié)構(gòu)，則難以準(zhǔn)確計量信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，使得監(jiān)管統(tǒng)計數(shù)據(jù)有所失真。

6.中國基金業(yè)協(xié)會

2017年3月，中國基金業(yè)協(xié)會頒布《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十三）》正式明確要求，為落實專業(yè)化運營，私募管理人只能在私募證券基金管理人、私募股權(quán)/創(chuàng)投基金管理人、其他類私募基金管理人三者之間選擇一種類型，不得同時兼具：①根據(jù)專業(yè)化經(jīng)營的要求，不鼓勵甚至不允許股加債產(chǎn)品的存在，如股權(quán)類管理人就做股權(quán)類投資，資金閑置時可做一些現(xiàn)金管理類的投資，因此“股+債”目前政策上原則上不允許；②關(guān)于地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、PPP這三類的投資，很多都設(shè)置“股+債”結(jié)構(gòu)，但該種結(jié)構(gòu)事實上違反專業(yè)化經(jīng)營原則，在監(jiān)管政策上是不允許的。

7.中國人民銀行

2017年4月，財政部、國家發(fā)改委、司法部、中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會六部門聯(lián)合發(fā)布《進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知(財預(yù)〔2017〕50號)》要求，“地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司”“不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源”“不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保”“限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券方式舉債”，均旨在理清地方政府和融資平臺的債務(wù)關(guān)系，避免地方政府與融資平臺糾纏不清的隱性風(fēng)險。

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