導(dǎo)讀  

“7號文”吹響了國內(nèi)債券市場互聯(lián)互通的號角，有利于國內(nèi)債券市場在硬件基礎(chǔ)設(shè)施上打破藩籬，協(xié)同發(fā)展。債券市場互聯(lián)互通時代的來臨，將更好地支持實體經(jīng)濟融資、通暢貨幣政策傳導(dǎo)，吸引境外投資者投資中國債券市場，并促進人民幣國際化向縱深發(fā)展。

  正文  

2020年7月19日，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布2020年第7號公告（以下簡稱“7號文”），同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)開展互聯(lián)互通合作，這一里程碑式的文件頒布預(yù)示著我國債券市場將迎來互聯(lián)互通時代，就監(jiān)管規(guī)則、交易系統(tǒng)、結(jié)算托管、數(shù)據(jù)統(tǒng)計等各個層面實現(xiàn)銀行間和交易所市場的聯(lián)通和融合，消弭當(dāng)前“多券種、雙市場、三托管”局面中存在的摩擦成本和監(jiān)管套利，對提升貨幣政策傳導(dǎo)效率、降低企業(yè)融資成本、優(yōu)化債券市場交易結(jié)算流程以及增強我國債券市場對境外投資者吸引力、持續(xù)推進人民幣國際化都具有劃時代的重要意義。

  我國債券市場對外開放不斷深化  

1990年12月19日，以首批8只企業(yè)債在上海證券交易所上市交易為標(biāo)志，我國交易所債券市場開市；1997年6月，中國人民銀行先后印發(fā)《關(guān)于銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)〔1997〕242號）和《關(guān)于開辦銀行間國債現(xiàn)券交易的通知》（銀傳〔1997〕44號），標(biāo)志著銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易正式啟動。經(jīng)過近30年的發(fā)展，截至2020年6月末，我國債券市場托管余額為107.8萬億元，已躍居世界第二，是1997年（4781億元）的225倍多；2019年我國債券市場成交金額累計突破222萬億元，而1997年銀行間債券市場成交金額不足10億元，交易所債券成交總量在百億元級；2019年我國債券市場發(fā)行量達5萬億元，占當(dāng)年GDP的比例超過5%。

從債券市場國際化角度看，2019年4月起，彭博公司將人民幣債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index），并將在20個月內(nèi)分步完成，預(yù)計2020年11月完成后，該指數(shù)中人民幣債券份額占比將超過6%；2020年2月28日起，摩根大通將人民幣債券納入全球新興市場政府債券指數(shù)（JP Morgan Government Bond Index-Emerging Market Global Diversified），并將分10個月逐步完成。預(yù)計2020年底完成納入后，人民幣債券在指數(shù)中的權(quán)重將升至10%。據(jù)中債登披露，截至2020年6月末，共有近900家境外法人機構(gòu)進入我國銀行間債券市場，覆蓋全球60多個國家和地區(qū)，持有人民幣債券規(guī)模約2.6萬億元，2017年以來每年以近40%的速度增長。

因此，我國債券市場現(xiàn)已成為國內(nèi)金融體系的最重要組成部分，成為踐行宏觀政策、提升貨幣政策傳導(dǎo)效率、支持實體經(jīng)濟、增強國家金融實力，并有序推進人民幣國際化的重要陣地。

  當(dāng)前債券市場發(fā)展中面臨的一些問題  

債券市場發(fā)展不均衡

商業(yè)銀行無法充分參與交易所市場

商業(yè)銀行參與交易所市場一波三折，經(jīng)歷了由參與-禁入-部分參與的曲折過程。交易所市場成立之初，商業(yè)銀行可參與交易所債券交易；但1995年2月“3·27”國債期貨事件發(fā)生，1996年商業(yè)銀行資金大規(guī)模進入股市，上述事件過后，中國人民銀行于1997年發(fā)布《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》（銀發(fā)〔1997〕240號），商業(yè)銀行退出了交易所市場。同年，中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)建立了銀行間債券市場，經(jīng)過20多年的發(fā)展，商業(yè)銀行是銀行間市場體量最大也是最重要的參與主體。以記賬式國債和國開債為例，2019年末，上述兩券種托管量中商業(yè)銀行持倉占比分別為67.83%和54.4%，穩(wěn)居各類投資者首位。

從交易所市場方面看，直至2019年證監(jiān)會《關(guān)于銀行在證券交易所參與債券交易有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2019〕81號，以下簡稱“81號文”）出臺之前，大部分商業(yè)銀行都無法直接進入交易所市場，即使81號文印發(fā)后，商業(yè)銀行也只能參與交易所競價交易，而無協(xié)議交易平臺（大宗交易類）使用權(quán)限；因競價交易單筆交易金額較小，最低報價單位為1手（1000元面值），與銀行間市場通行的1000萬元起步的交易量相比，過于零散，遇對手方小單成交可能將手中整量債券拆散，為后續(xù)整量交易帶來麻煩，以及需要盯盤、多次修改價格以促成交等因素，與商業(yè)銀行在銀行間市場普遍采用的場外、大額、整量、談定單一價格、一對一交易的方式有較大區(qū)別，所以，當(dāng)前的模式限制了商業(yè)銀行參與交易所市場的熱度，造成兩市場體量差距非常懸殊。截至2020年6月末，銀行間市場債券托管量超過94萬億元，占比超85%，交易所市場托管量不到15%；交易量方面，2019年銀行間現(xiàn)券累計成交金額為213.7萬億元，是交易所（8.35萬億元）的25倍多；發(fā)行量方面，2020年上半年，能夠在交易所市場交易的各類債券（公司債、可轉(zhuǎn)債、可交債和部分跨市場品種）發(fā)行量占比不到10%。

交易所私募債品種流動性相對匱乏

新《證券法》生效以前，證監(jiān)會對公開發(fā)行的公司債的累計余額有不超過公司凈資產(chǎn)的40%的限制，許多債券發(fā)行人不得不發(fā)行非公開公司債（私募品種）募集資金；此類私募品種為非擔(dān)保交收品種，無法參與交易所競價交易系統(tǒng)，只能采取協(xié)議交易方式，而由于商業(yè)銀行此前無法直接參與交易所協(xié)議交易，此類債券僅能在非銀行類金融機構(gòu)間流轉(zhuǎn)，流動性大打折扣；同時，該類債券在交易所市場只能通過協(xié)議式回購的方式進行融資，由于缺乏資金主要供給方——商業(yè)銀行的參與，交易雙方多為非銀機構(gòu)，資金融通價格相對較昂貴，效率也較低，也造成了私募債品種流動性匱乏（見圖2）。

多頭監(jiān)管帶來諸多問題

當(dāng)前，我國債券市場無統(tǒng)一的監(jiān)督管理部門，依券種不同，分水而治。一是中國人民銀行和銀保監(jiān)會負責(zé)商業(yè)銀行金融債、各類資本補充債、信貸資產(chǎn)證券化等券種的準(zhǔn)入和監(jiān)管；二是交易商協(xié)會負責(zé)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊和自律管理；中國人民銀行負責(zé)對交易商協(xié)會實施監(jiān)督管理；三是證監(jiān)會實施公司債的準(zhǔn)入和監(jiān)管（部分審核工作由交易所負責(zé)）；四是發(fā)改委負責(zé)企業(yè)債（包括鐵道債）的準(zhǔn)入和監(jiān)管；五是財政部負責(zé)管理國債發(fā)行（見表1）。

多頭監(jiān)管局面之下，各類券種發(fā)行注冊規(guī)則、對發(fā)行人的準(zhǔn)入條件、上市交易場所、信息披露、信用評級、投后管理等要求無法統(tǒng)一，出現(xiàn)抬升成本、產(chǎn)生套利、統(tǒng)計困難等幾方面問題：第一，抬升融資成本。發(fā)行人在選擇不同債券品種進行融資時，需要花費大量人力和時間對各種規(guī)則進行研究；同時，當(dāng)前債券承銷市場呈現(xiàn)割裂狀態(tài)，交易所市場交易品種基本由券商承銷，而銀行間交易的品種主要由商業(yè)銀行和少數(shù)幾家較大規(guī)模券商承銷，業(yè)務(wù)界限劃分較為明確，承銷業(yè)務(wù)市場的競爭尚不夠充分；再次，部分發(fā)行人僅能在交易所市場發(fā)行債券，需要支付額外的流動性溢價；上述因素都變相提升了企業(yè)的融資成本。第二，容易產(chǎn)生監(jiān)管套利空間。例如，此前企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具都有同一發(fā)行人公開發(fā)行債券累計余額不超過公司凈資產(chǎn)40%的要求，但計算余額時包含的券種范圍各有不同，產(chǎn)生一定套利空間，也無法達到限制發(fā)行人融資總額的目的。再比如從投后管理看，各種券種的信息披露和投后管理要求不一，某一發(fā)行主體信用資質(zhì)惡化后，其所發(fā)行的不同券種持有人是否在實際追償方面具有完全等同可用的追償手段，不同券種的發(fā)行文件對于持有人和發(fā)行人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定是否可以達到無差別的等同，也是值得探討的問題。第三，數(shù)據(jù)統(tǒng)計較困難。雙市場、三托管的模式下，投資人對于現(xiàn)券、回購交易的統(tǒng)計不便，監(jiān)管部門對全市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計也缺乏便利性，不利于掌握市場發(fā)展全貌。

境外投資者交易便利性不足

當(dāng)前境外投資者直接參與境內(nèi)債券市場主要通過三種途徑：一是債券通；二是銀行間債券市場直接投資（CIBM Direct）;三是QFII和RQFII。債券通和CIBM Direct投資者僅可以投資于銀行間市場，QFII和RQFII可以參與銀行間和交易所兩個市場，割裂模式下，給境外投資者帶來了諸多不便。債券通過基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級托管，可以實現(xiàn)境外投資者“一點接入”銀行間債券市場，在交易流程上最為簡便，但投資者無法參與交易所市場；QFII和RQFII可以參與交易所市場，但交易模式不如債券通方便。理想情況下，境外投資者需要一種“一點接入”銀行間和交易所雙市場的便利交易方式。

  債券市場互聯(lián)互通前景廣闊  

有利于提升投資交易和賬務(wù)處理便利度

互聯(lián)互通分為前臺交易和后臺登記結(jié)算兩大部分的聯(lián)通。前臺交易方面，當(dāng)前投資者需要通過交易系統(tǒng)內(nèi)不同的模塊（包括銀行間、交易所競價系統(tǒng)、上交所固收平臺、深交所綜合協(xié)議平臺等）分別下單交易，交易系統(tǒng)分別連接交易所和銀行間外匯交易中心發(fā)送交易信息;互聯(lián)互通實施后，理想情況下，債券投資者的交易可以實現(xiàn)“一點接入”，投資交易和相應(yīng)的數(shù)據(jù)查詢也更為便捷。后臺登記結(jié)算方面，中債登、上清所、中證登三家托管機構(gòu)通過兩兩互開賬戶為投資人記錄所持債券余額，投資者的賬務(wù)處理更為方便。

有利于更好推進人民幣國際化

我國債券市場體量已躍居世界第二大的地位，在負利率債券泛濫、美債收益率向零靠攏的當(dāng)今，我國在大型經(jīng)濟體中依然保持較高經(jīng)濟增速、匯率相對穩(wěn)定，中美10年國債利差創(chuàng)出歷史新高，對境外投資者體現(xiàn)出巨大的吸引力，在推進人民幣國際化的進程中也扮演著非常重要的角色。互聯(lián)互通后，不論通過哪種模式，境外投資者都應(yīng)該可以同時參與兩個市場，前臺交易和后臺結(jié)算便利度都有所提升，配套此前出臺的稅收優(yōu)惠和衍生品對沖工具的完善等，境外投資者投資于我國債券市場將更加便利，從而更好地推進人民幣國際化的進程（見圖3）。

有利于顯著提升交易所市場的深度和廣度

現(xiàn)券交易方面，商業(yè)銀行獲得交易所協(xié)議交易權(quán)限后，因協(xié)議交易與現(xiàn)行銀行間市場交易模式更為貼近，預(yù)計商業(yè)銀行在交易所的現(xiàn)券交易量有望得到明顯提升。同時，當(dāng)前利率債主要在銀行間市場發(fā)行和交易，在交易所市場每年僅少量發(fā)行幾只債券，只數(shù)和占比都非常低，以2019年政策性金融債發(fā)行為例，在交易所發(fā)行的債券量僅占全部發(fā)行量的2.84% 。利率債（包括國債和政策性金融債）流動性更高，發(fā)行量較大，其交易量明顯高于信用類品種；交易所活躍度提升后，預(yù)計交易所市場利率債發(fā)行量也將顯著上升，將明顯帶動交易所債券托管量的上行；按照現(xiàn)行的交易所交易規(guī)則，上述利率債都可以高折扣率進行質(zhì)押融資，在中央對手方模式下的場內(nèi)回購交易，操作上便利度要明顯高于場外的一對一回購交易，一旦投資者擁有足夠量的交易所利率債持倉，那么交易所的回購交易量也有望同步上行，由此，交易所市場的交易深度和廣度將全面得到提升。

有利于降低企業(yè)融資成本、消除監(jiān)管套利空間

銀行間和交易所市場的藩籬被打破后，首先交易所私募債等流動性欠佳的品種，其流動性可能得到明顯提升，該類債券定價中因為市場割裂而需要額外支付的流動性溢價部分將被壓縮，為發(fā)行人節(jié)約發(fā)行成本；其次，此前僅能夠在交易所發(fā)債的部分民企發(fā)行人，可能受益于交易所交易量的擴容，發(fā)債成本可能有所降低；再次，券種和市場間的割裂被彌合后，發(fā)行人可更自由地選擇發(fā)行品種，債券承分銷和評級等中介服務(wù)的競爭也將更加充分，有利于降低中介費用，為發(fā)行人節(jié)省綜合融資成本。

有利于高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展

2018年開始，在經(jīng)濟進入下行周期的過程中，債券的違約事件顯著增多，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2018年我國違約債券共125只，總金額為1209.61億元，違約規(guī)模比2014～2017年4年違約債券金額總和(841.43億元)多43.7%。2019年全年共有183只信用債發(fā)生違約，涉及債券本金金額1483.04億元。隨著違約事件的增多，投資者對于“央企國企股東背景”“大而不能倒”等固有的“信仰”被一一打破，包商銀行事件以后，投資者對中小銀行的同業(yè)存單和債券定價也產(chǎn)生了明顯的分層，可以說近幾年債券投資者的信用分析框架和邏輯在磨礪中日趨成熟，債券定價的分層也日趨精細化，這其中涌現(xiàn)出許多高收益?zhèn)耐顿Y機會。當(dāng)前高收益?zhèn)腥笸顿Y痛點，一是流動性不好，交易量較小，一旦發(fā)行人資質(zhì)惡化，投資人一窩蜂賣出，缺少接盤方；二是債券持有人缺乏信息保護，現(xiàn)有銀行間場外市場交易模式，一旦成交，持倉信息可能外泄，對持有人造成聲譽風(fēng)險；三是投資者結(jié)構(gòu)不夠多元化。而交易所集中競價系統(tǒng)成為高收益率債的理想交易場所，競價系統(tǒng)全部交易為背對背匿名交易，消除了投資者在銀行間通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司交易時擔(dān)心持倉信息被泄露的顧慮。通過競價系統(tǒng)可以將持倉拆分多次賣出，也可以部分解決高收益?zhèn)牧鲃有詥栴}。從投資者結(jié)構(gòu)方面看，交易所市場包含私募基金、個人投資者等多元化投資者結(jié)構(gòu)，有利于高收益?zhèn)岣呋钴S度。互聯(lián)互通后，交易所市場活躍度預(yù)計明顯提升，也有利于高收益?zhèn)某山换钴S度提升，從而形成一個高收益?zhèn)灰椎睦硐雸鏊?/span>

綜上所述，“7號文”吹響了國內(nèi)債券市場互聯(lián)互通的號角，有利于國內(nèi)債券市場在硬件基礎(chǔ)設(shè)施上打破藩籬，協(xié)同發(fā)展。預(yù)計后續(xù)相關(guān)部門會相繼出臺配套文件解決操作層面的實際問題，推進政策落實。從長遠來看，隨著監(jiān)管機構(gòu)職能分工的進一步優(yōu)化，預(yù)計債券的發(fā)行、交易、登記結(jié)算托管、信息披露和投后管理等全流程將逐步納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，債券市場互聯(lián)互通時代的來臨，將更好地支持實體經(jīng)濟融資、通暢貨幣政策傳導(dǎo)，吸引境外投資者投資中國債券市場，并促進人民幣國際化向縱深發(fā)展。

（作者為中信銀行總行資產(chǎn)負債部研究團隊，成員楊旸、楊文勇、朱毅）

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