導(dǎo)讀  

在創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首批企業(yè)上市儀式上，劉鶴副總理指出，要逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰交給市場，穩(wěn)步增加長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者，回歸價值投資的重要理念，推動信息充分披露，全面凈化市場生態(tài)，建設(shè)誠信守法資本市場。隨著注冊制改革深入推進，中長期資金的投資環(huán)境將得到改善，專業(yè)機構(gòu)投資者迎來更好發(fā)展機遇。

  正文  

我國資本市場成立30年來，基礎(chǔ)性制度不斷完善，市場環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，投資者群體日益成熟，市場效率顯著提升，有力支持了經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。然而，我國資本市場仍存在一些結(jié)構(gòu)性問題，如中長期資金相對較少等。引導(dǎo)更多中長期資金入市，是促進資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要內(nèi)容，也是全面深化資本市場改革的重要任務(wù)。

  中長期資金是資本市場穩(wěn)健發(fā)展的中流砥柱  

從成熟市場實踐經(jīng)驗看，保險資金、養(yǎng)老金等中長期資本具有規(guī)模大、配置廣、來源穩(wěn)等特點，以踐行長期投資、價值投資、多元投資、穩(wěn)健投資、責(zé)任投資和創(chuàng)新投資為理念，往往是一國資本市場的中流砥柱。在我國，推動中長期資金入市，對資本市場長遠穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。

一是有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，是價值投資的“引導(dǎo)器”。

我國A股交易一直以個人投資者為主，2019年深市個人投資者交易金額占比接近80%，持股金額占比超過40%。A股投資者整體持股期限短、交易頻繁，主要體現(xiàn)為“炒新”“炒小”“炒差”和“炒短”。其中，機構(gòu)投資者持股期限雖長于個人投資者，但遠不及境外長期機構(gòu)投資者，且交易行為也表現(xiàn)出一定的短期化特征。在穩(wěn)定收益的前提下，中長期資金更注重價值投資，看重業(yè)績好、盈利穩(wěn)定的企業(yè)，注意發(fā)掘投資標(biāo)的內(nèi)在價值。推動養(yǎng)老、保險資金每年以相對穩(wěn)定的增量入市，有助于優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)，培育健康投資理念。

二是增強市場信心穩(wěn)定預(yù)期，是資本市場的“穩(wěn)定器”。

目前，我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，穩(wěn)定金融市場，特別是做好股市投資者預(yù)期穩(wěn)定工作，是今后資本市場的工作重心，也是“六穩(wěn)”工作內(nèi)容之一。長期價值型投資者一般采取逆周期投資操作，即通常采取買入并持有方式，按年度預(yù)期收益目標(biāo)動態(tài)調(diào)整持倉，且保持市值相對穩(wěn)定，有利于二級市場穩(wěn)定運行。在市場處于大幅下跌或者波動階段時，長期資金常常低位建倉，或進行風(fēng)險對沖，其逆勢操作行為客觀上有助于恢復(fù)和提升市場流動性、抑制過度波動，增強投資者的市場信心、穩(wěn)定投資者預(yù)期。

三是改善公司治理結(jié)構(gòu)，是科技創(chuàng)新企業(yè)的“助推器”。

一方面，與境外成熟市場相比，我國上市公司控制權(quán)高度集中，近七成上市公司存在單一股東控股等現(xiàn)象。中長期資金更關(guān)注公司的長期發(fā)展?jié)摿?，有較強意愿通過參與公司治理提升公司質(zhì)量，促進資源合理配置。另一方面，長期資金與科創(chuàng)企業(yè)較長的投資周期匹配度較高，可以為科創(chuàng)企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，支持科創(chuàng)企業(yè)專注創(chuàng)新，分享科創(chuàng)企業(yè)快速成長的成果，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。隨著大量長期資金入市，資本市場將形成長期資金和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)互相促進、共同發(fā)展的良性循環(huán)。

  阻礙中長期資金入市的主要原因  

我國長期資金體量巨大，包括6.3萬億基本養(yǎng)老金（2019年末）、2.2萬億全國社保基金（2018年末）、1.8萬億企業(yè)年金（2019年末）、18萬億保險資金運用余額等（2019年末）。按照分別為30%、40%、30%、30%的最高股票投資比例限制以及現(xiàn)存結(jié)余規(guī)模估算，可入市規(guī)模最多可達8.7萬億元。然而，當(dāng)前長期資金入市進展緩慢，基本養(yǎng)老金委托給社?；鹄硎聲顿Y運營的資產(chǎn)不足20%，其中的股票、基金、期貨等交易類金融資產(chǎn)的投資總額占基本養(yǎng)老金結(jié)余總額比例不到5%，遠低于30%的股票和基金投資比例上限； 企業(yè)年金約10%，保險資金約20%，只有社?；鹜顿Y比例接近40%的上限。從資本市場角度看，阻礙中長期資金入市主要有以下幾方面原因。

一是上市公司質(zhì)量有待提高，新股長期回報偏低。

我國上市公司在持續(xù)規(guī)范運作、穩(wěn)健經(jīng)營、回報投資者等方面存在著不足，部分公司的成長性波動較大，凈利潤存在“兩虧一盈”以規(guī)避退市要求的現(xiàn)象。上市公司質(zhì)量不高與我國發(fā)行審核制度有關(guān)。首先，一些潛力較大的優(yōu)質(zhì)公司因發(fā)行周期過長、不滿足盈利要求等原因，轉(zhuǎn)而尋求其他融資路徑，如海外上市等。其次，由于上市資源較稀缺，退市機制不暢，“殼價值”畸高，績差公司有極大動力通過“保殼”“賣殼”確保經(jīng)濟利益，市場優(yōu)勝劣汰功能不足。再次，新股發(fā)行定價過程價值發(fā)現(xiàn)功能弱化，新股上市初期回報高、長期回報低，投資者長期持股意愿不強，更傾向于短期博弈性交易，頻繁參與并購重組、高送轉(zhuǎn)等概念炒作。上市公司質(zhì)量不高和市場體制機制問題，一定程度上影響了中長期資金的入市積極性，增大了中長期資金入市難度。

二是缺乏風(fēng)險管理工具，不能滿足中長期投資者需求。

A股市場波動相對較大，波動水平處于全球主要股票市場前20％。但與此不匹配的是，我國資本市場產(chǎn)品體系尚不完備，產(chǎn)品多樣性不足，專業(yè)機構(gòu)投資者可用于風(fēng)險管理的工具比較匱乏。國際經(jīng)驗表明，產(chǎn)品體系是資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略、發(fā)揮自身功能的重要抓手。以納斯達克為例，在發(fā)展股票、基金、固定收益等傳統(tǒng)現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的同時，大力發(fā)展股票類、利率類、外匯類、商品類等衍生品，且不斷向場外、私募等延伸。相較而言，我國資本市場產(chǎn)品種類單一，以股票類衍生品為例，目前我國僅有3個期貨產(chǎn)品（滬深300股指期貨、中證500股指期貨、上證50股指期貨）和4個期權(quán)產(chǎn)品（上證50ETF期權(quán)、滬深300指數(shù)期權(quán)、深市滬深300ETF期權(quán)、滬市滬深300ETF期權(quán)），一些市場核心指數(shù)及個股還未開發(fā)相關(guān)衍生產(chǎn)品，難以滿足中長期投資者多樣化的投資及避險需求。

三是資本市場對外開放程度不足。

目前，A股市場上外資持股占比僅為3%左右，遠低于境外成熟市場和主要新興市場，外資進入我國資本市場仍有較大空間。一方面，外資進入渠道較窄。目前外資投資A股主要有兩個渠道，即深滬港通和QFII/RQFII。申請QFII/RQFII資格需要一系列手續(xù)，資金托管和運作上也有嚴(yán)格要求。綜合來看，深滬港通是外資投資A股的主要渠道。另一方面，外資進入限制較大。目前單個境外投資者對單個上市公司持股不超過10%，所有境外投資者持股不超過30%，外資持股受到一定限制。以深市為例，2020年5月28日，深交所同時對4只A股股票發(fā)出外資持股預(yù)警。

四是機構(gòu)投資業(yè)績考核周期較短，投資行為短期化。

一方面，基金等機構(gòu)投資者業(yè)績考核周期較短。在投資業(yè)績考核和排名壓力下，基金經(jīng)理們往往在目標(biāo)設(shè)定和投資策略上采取短期化行為，不利于樹立市場中長期投資理念，不利于減少市場劇烈波動，從而不利于中長期資金入市。另一方面，中長期資金本身也高度關(guān)注短期業(yè)績。在社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險資金四類長期資金中，除社?；鹨酝?，其他三類資金都高度關(guān)注短期投資收益率，加上社會公眾、媒體都將短期投資收益作為排名和對比的標(biāo)準(zhǔn)，使得各類長期資金無法超然面對市場短期波動，從而不利于投入更多資金進入資本市場。

  深交所多措并舉吸引中長期資金入市  

經(jīng)過近30年探索和努力，深交所市場已經(jīng)初步形成較為齊全的多層次市場及相應(yīng)產(chǎn)品、監(jiān)管、技術(shù)和服務(wù)體系，聚集了各個領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，與國際市場的聯(lián)系也越來越緊密，上市公司市值、融資金額、成交量等主要指標(biāo)躋身全球交易所前列，積聚起一定的發(fā)展勢能。近年來，深交所深入貫徹黨中央、國務(wù)院決策部署，按照證監(jiān)會的要求，從轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境等方面入手，暢通長期資金進入資本市場的渠道，努力把長期資金轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定資本市場的源頭活水。

一是以推進創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為抓手，不斷優(yōu)化基礎(chǔ)性制度，促進市場回歸價值投資，發(fā)展長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者。

8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)成功上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制這一重大改革任務(wù)正式落地。在注冊制下，創(chuàng)業(yè)板將依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，將進一步推動上市公司的多樣化，強化市場約束力量，促進市場優(yōu)勝劣汰，提升資本市場的深度和廣度，有助于鼓勵投資者堅持價值投資理念，推動發(fā)展長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者，從長遠視角看待中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的投資機遇，分享中國經(jīng)濟增長紅利。

二是以增強產(chǎn)品吸引力為依托，構(gòu)建具有深市特色ETF和期權(quán)產(chǎn)品體系，對沖市場波動風(fēng)險，鼓勵投資者長期持股。

近年來，深交所持續(xù)推進ETF和期權(quán)產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新，產(chǎn)品體系建設(shè)取得顯著成效。ETF方面，深交所做大做強權(quán)益類ETF，先后推出創(chuàng)業(yè)板系列指數(shù)ETF、粵港澳大灣區(qū)系列ETF以及科技類行業(yè)主題ETF等，積極布局各類資產(chǎn)基金，成功推出境內(nèi)首批商品期貨ETF、豐富債券ETF品種等。2019年末深市ETF資產(chǎn)總規(guī)模1157億元，較2018年末增加58%，初步形成覆蓋股票、債券、貨幣、商品等多種資產(chǎn)ETF產(chǎn)品線。衍生品方面，2019年12月深市滬深300ETF期權(quán)成功上市，實現(xiàn)了衍生產(chǎn)品的重大突破。完善的ETF產(chǎn)品體系和豐富的風(fēng)險管理工具，可以滿足投資者多樣化投資需求，對沖市場波動風(fēng)險，增加股市流動性，有助于引導(dǎo)個人投資資金機構(gòu)化，鼓勵投資者長期持股，提高長期資金入市積極性。

三是以推進更高水平對外開放為引領(lǐng)，持續(xù)優(yōu)化互聯(lián)互通機制，完善跨境交易安排，吸引更多境外資金進入A股市場。

深港通啟動至今已順利運行已近4年。4年來，深港通成交規(guī)模不斷擴大，制度機制持續(xù)優(yōu)化，已成為全球投資者分享中國創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展的橋梁紐帶。2017年至今，深股通每年凈流入金額均超過1000億元，2019年超過1900億元，持股金額占比從0.84%增至2019年2.97%。與此同時，成功推動深市A股納入明晟和富時羅素指數(shù)并持續(xù)擴容，不斷豐富境外追蹤深市投資產(chǎn)品，積極支持?jǐn)U大QFII投資范圍、取消QFII委托證券公司的數(shù)量限制，不斷完善跨境交易安排，優(yōu)化面向境外投資者的信息服務(wù)體系，優(yōu)化境外投資者參與深市制度環(huán)境，及時回應(yīng)境外投資者期待，提高國際投資者交易參與度，便利境外長期資金擴大深市A股配置。

四是以提高上市公司質(zhì)量為目標(biāo)，堅持從嚴(yán)監(jiān)管，把好入口和出口兩道關(guān)，促進優(yōu)勝劣汰，使市場產(chǎn)生更持久的財富效應(yīng)。

近年來，深交所從服務(wù)和監(jiān)管兩方面，多措并舉提高上市公司質(zhì)量。一方面，服務(wù)國有企業(yè)做優(yōu)做強，服務(wù)民營企業(yè)紓困解難，推動完善再融資、并購重組等制度改革，支持以產(chǎn)業(yè)整合為重點的并購重組，為上市公司提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型升級注入“新鮮血液”，激發(fā)市場活力，優(yōu)化資源配置。另一方面，以信息披露為抓手，對高風(fēng)險公司持續(xù)跟進、對癥下藥，嚴(yán)格落實退市主體責(zé)任，2019年依法對15家公司作出終止上市、暫停上市決定，實現(xiàn)退市常態(tài)化。上市公司是中國企業(yè)的優(yōu)秀代表，必須著力提高上市公司質(zhì)量，保護投資者合法權(quán)益，使市場產(chǎn)生更持久的財富效應(yīng)，才能吸引更多中長期資金入市，形成良性循環(huán)。

  下一步將為中長期資金創(chuàng)造更好市場環(huán)境  

2020年是全面建成小康社會決勝之年、脫貧攻堅決戰(zhàn)之年、“十三五”規(guī)劃收官之年，也是資本市場和深交所成立30周年。在創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首批企業(yè)上市儀式上，劉鶴副總理指出，要逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰交給市場，穩(wěn)步增加長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者，回歸價值投資的重要理念，推動信息充分披露，全面凈化市場生態(tài)，建設(shè)誠信守法資本市場。隨著注冊制改革深入推進，中長期資金的投資環(huán)境將得到改善，專業(yè)機構(gòu)投資者也將迎來更好發(fā)展機遇。

深交所將堅持以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，深刻領(lǐng)會黨中央對國內(nèi)外形勢的判斷和對經(jīng)濟社會工作的部署，認(rèn)真落實“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針和“四個敬畏、一個合力”工作要求，按照“優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新資本中心和世界一流的交易所”定位目標(biāo)，進一步深化改革，發(fā)展長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者，回歸價值投資的重要理念，構(gòu)建中長期資金“愿意來、留得住”的市場環(huán)境，逐步推動提升中長期資金入市比例。

一是堅守創(chuàng)業(yè)板定位。增加市場包容度和覆蓋面，更好服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)、成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持更多優(yōu)質(zhì)公司上市，推動科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)，為中長期資金扎根深市創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資源。

二是堅持市場化、法治化注冊制改革方向。確保各項改革措施平穩(wěn)落地，跟蹤評估新制度、新規(guī)則實施效果，為全市場推行注冊制積累經(jīng)驗，不斷夯實優(yōu)化基礎(chǔ)性制度，為中長期資金營造良好的制度環(huán)境。

三是全力推進產(chǎn)品體系建設(shè)。積極豐富ETF和期權(quán)品種，擴大規(guī)模，增強產(chǎn)品吸引力，鼓勵發(fā)行具有一定封閉期、定期運作的基金產(chǎn)品，為長期資金提供更加多元化的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理工具，提升交易便利性和效率，降低交易成本，吸引更多中長期資金入市。

四是持續(xù)推動提高上市公司質(zhì)量。深化退市制度改革，形成體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體，鼓勵長期資金參與上市公司治理，穩(wěn)定持股預(yù)期，提升長期收益水平，與實體企業(yè)一同創(chuàng)造和分享價值。

五是發(fā)揮深港通示范作用。推動更大范圍、更高水平、更深層次互聯(lián)互通。集中力量打造深市核心指數(shù)，穩(wěn)步推進ETF產(chǎn)品與境外市場互聯(lián)互通，引導(dǎo)境外機構(gòu)配置深市資產(chǎn)。

六是引導(dǎo)投資機構(gòu)改革業(yè)績考核和評價體系。堅持長周期業(yè)績導(dǎo)向，避免投資的短視化行為，倡導(dǎo)價值投資理念。

（作者為深圳證券交易所黨委委員、副總經(jīng)理）

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