導讀  

面對資金信托監管新政的新要求、新標準，信托公司在專業儲備、人才結構、市場資源、組織架構等諸多方面都存在不同程度的困難，但信托公司“野駱駝”的特質和嚴峻的監管現實，又決定了信托公司此次轉型箭在弦上，別無選擇。

  正文  

2020年5月8日， 中國銀保監會發布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》），對社會公開征求意見。資金信托是信托機構的核心業務，也是信托機構盈利的主要來源。截至2019年末，全國68家信托公司管理的信托資產合計21.6萬億元，其中，資金信托資產17.94萬億元，占比83.06%。高額的占比，使得《暫行辦法》的出臺對信托業的影響意義深遠。

  50%比例的“高”與“低”

《暫行辦法》規定，信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權類資產的合計金額，在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的50%。

長期遭監管部門詬病的信托貸款，此次終于明確受到量化“硬約束”。在信托公司資金池枯竭、不同資金信托相互交易叫停、打破剛兌勢在必行的三重圍堵之下，非標貸款信托依存度過高極易出現資金鏈脆斷，進而導致“斷崖式”集中暴雷。這是50%剛性約束的根源所在，也是信托公司跳出剛兌風險的必由之路。

由于信托業整體非標存量較高，面對這一剛性比例約束，很多信托公司壓力巨大，尤其是傳統以地產業務、通道業務和融資類業務為主的信托公司。2019年在68家信托公司中，有15家信托公司信托資產運用貸款占比超過50%，占比信托公司總數為22.06%；有33家信托貸款占比在30%～50%，占比信托公司總數為48.53%；有18家信托公司信托貸款占比在30%以下，占比信托公司總數為26.47%；剩余兩家未披露（見圖1、圖2）。

考慮到新規實施后，信托公司最大的制度優勢仍在，信托機構仍然是唯一具有貸款資質的資管機構，而且是所有資管行業中非標占比上限最大的機構。其他資管行業如銀行理財、保險資管的非標限額僅為35%，證券資管更有雙25%的限制。加上長期股權投資等其他形式的非標資產投資，會有更多信托公司實際非標占比接近或者超過50%。因此，信托公司應首先立足信托的私募非標優勢，規范發展，盡職履責，持續優化，漸次轉型，從而為《暫行辦法》平穩落地創造良好條件。

  標品信托的“實”與“虛”

《暫行辦法》是對資管新規的進一步細化和具體落實，資管新規提出的資管產品逐步向標準化、凈值化、基金化方向發展在《暫行辦法》中得到充分體現。在《暫行辦法》中，首次對服務信托的業務內容進行了明確，資產證券化信托成為令人矚目的主流業務。

資產證券化信托業務市場空間巨大，極具藍海效應，絕非畫餅充饑、遠水近渴的虛幻口號。特別是不久前中國證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）， 標志著中國公募REITs的正式啟航，不論對于中國廣義實體資產投融資機制的改革，還是中國金融資本市場的整體建設，都具有劃時代的里程碑式的意義。

對信托公司來說，資產證券化信托是千載難逢的市場機遇。雖然在監管主體和操作主體等環節還有待進一步理順和爭取，但市場趨勢已經形成，信托公司的制度優勢和先發優勢必然得以彰顯。一旦信托公司的標品資金信托形成規模，50%的非標比例自然得以水漲船高，規模相應提高。

在“非標轉標”中，信托公司還可以將傳統非標融資轉化為私募債、ABS、REITs等標準化產品投資。例如，平安信托在2019年下半年便啟動凈值化轉型，在總部建立了專業化的產品中心，涵蓋ABS、家族信托等服務類信托業務，以及資本市場、陽光私募、消費金融、創新投行等標品投資業務。2020年以來，平安信托的固定收益和資本市場團隊收入增幅均超過100%，并推出了業內首單跨境主動管理類美元債券投資產品，該產品主要投資債券類資產，包括境內債券以及中資企業在境外發行的美元債、點心債、定制債及其掛鉤工具。

  投資者數量的“增”與“減”

《暫行辦法》的一個重要變化是，資金信托面向合格投資者以非公開方式募集， 投資者人數不得超過200人。不僅公募信托無從談起，原來規定的300萬元以上的投資者不受人數限制也被取消，將信托產品屬性堅決定位為私募性質。

此規定一方面是《暫行辦法》充分貫徹執行資管新規統一監管標準的原則精神，另一方面也充分體現了公平競爭原則。關鍵是此前在多數信托公司業務實踐中，100萬元的投資者被普遍冠之以“小額投資者”，嚴重被邊緣化，幾乎可以忽略不計。而300萬元以上高凈值合格投資者乃至更大規模的超高凈值投資者已經形成信托公司黏性極高的客戶群體。因此，如果長期依賴小額投資者，必然導致信托產品募集規模的瓶頸，資金信托產品的設計和推出與大多數投資項目動輒幾十億的資金需求規模將產生巨大差距。

《暫行辦法》通過限制投資人數促使投資門檻提高，確保信托產品的投資人具備相應的風險承受能力。下一步，提高投資規模、提升合格投資者門檻以及引入機構投資者，應是信托公司客戶開發的戰略定位和主流方向。同時，質低量大的“以量取勝”客戶營銷策略應該盡快摒棄，否則，不僅與信托公司產品定位相悖，與監管政策導向不符，某種程度也會增加潛在的管理風險和政策風險。

  打破剛兌的“情”與“理”

《暫行辦法》再次強調機構和個人投資資金信托，應當自擔投資風險并獲得信托利益或者承擔損失。信托公司不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益。

從法律法規角度，資金信托類的理財產品本身不是一種債權債務關系，所以不存在兌付關系，因此也就不存在剛兌問題。然而，我國信托公司的資金信托是一種封閉式的私募產品，信息不對稱的特征尤為明顯。在凈值化、標準化、流動性尚難以同步配套的條件下，信托產品各種顯性、隱性的保底實際上是市場的需求和選擇，即市場規則使然。事前，由于資金信托類的投融資項目信息披露有限，加上制式合同的簽約方式，使得投資者對投資項目的具體信息和投資標的的風險細節了解并不充分；事中，資金信托類理財產品運行狀況無法即時披露產品凈值，項目運行狀況難以把控，產品不具有流動性和透明性；事后，在打破剛兌的情況下，投資者要自行承擔全部的風險。

在這種私募定位、封閉管理、信息披露有限，信息不對稱、無法披露凈值、產品封閉運行、收益固定的產品模式下，如果片面采取完全的買者自負、風險自擔模式，使委托人（投資者）的風險和收益嚴重不匹配，即以平均7%的固定收益對價可能血本無歸的敞口風險， 使信托理財產品失去特有的市場定位，被資管市場的其他理財產品取代。

更進一步來說，打破剛兌可以更好地優化金融資源配置。任何投資都存在風險，如果所有風險都要信托公司承擔，長此以往，必然導致信托公司積聚巨大的系統性風險，只有打破剛兌，才會及時暴露風險，通過暴露出的風險，發現不同信用主體的市場價格，優質企業就能以較低的價格和回報率獲得市場的青睞，次級企業則需要更高的回報率吸引投資者，這樣才能使金融資源得到合理的配置，提升金融市場的資源配置效率。

  通道業務的“去”與“留”

《暫行辦法》再次提出信托公司辦理資金信托業務，不得為委托人或者第三方從事違法違規活動提供通道服務。

2018年，資管新規明確規定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍，杠桿約束等通道業務，信托資產規模首次出現下降。此后，中國銀保監會先后發布多個條款加大存量信托通道業務壓縮力度，隨著信托業“去通道”工作的推進，整個信托行業規模持續下降。單一資金信托規模占比在2010年二季度曾達到83.27%的歷史高位，之后持續下降，截至2019年四季度末，單一資金信托規模約8萬億元，占比為37.1%，較2018年末減少1.82萬億，占比下降6.23%。此次《暫行辦法》對通道業務又進行了嚴格的限制，“去通道”已是大勢所趨。需要指出的是，2019年四季度，整個行業的事務管理類信托規模已達到10.7萬億元，占比高達49.30%。同時，事務管理類信托也是信托公司收入和利潤來源的重要渠道，有相當多信托公司主要依靠做大通道業務和規模，以薄利多銷的方式保證了其收入和利潤來源。所以，嚴格的“去通道”要求必然會拉低整個行業的資產規模，尤其會影響對通道業務依存度較高的部分信托公司。由于這類信托公司自身的專業能力、主動管理能力以及創新業務拓展能力較弱，如果操作不當，有可能導致流動性風險或者大面積虧損。

雖然“去通道”是大勢所趨，但不能毫無區分地盲目地“一刀切”。對于完全被動管理、以規避監管為主要目的的通道業務應嚴格控制，對于實際上發揮了主動管理能力和信托制度安排、體現了設計優勢的信托業務，不僅要“留”，而且要大力發展。那些利用信托的制度優勢、法律關系，通過結構設計，為投資者提供財產管理和財產轉移通道或平臺的事務管理類信托，彰顯了信托的制度優勢，發揮了信托公司的技術含量，為委托人提供了事務管理和服務，因此也屬于大力發展之列。此次《暫行辦法》推出的“服務信托”特別強化了相關內容。

  信托公司的“多”與“空”

實事求是地說，在《暫行辦法》的新要求、新標準下，信托公司在專業儲備、人才結構、市場資源、組織架構等諸多方面都存在不同程度的困難，但信托公司“野駱駝”的特質和嚴峻的監管現實，決定信托公司此次轉型箭在弦上，別無選擇。 因此，《暫行辦法》對于少數安于故俗、猶豫徘徊，仍然固守傳統貸款業務的公司，可說是利空影響；對部分“醒得早，起得晚”，雖有傳統慣性，卻也努力探索轉型的公司，可能是“多”“空”參半；對積極創新轉型、 準備充分的領先公司，則會如虎添翼，盡為利好。      

（邢成為中國人民大學信托與基金研究所執行所長，張琳為助理研究員）

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