導讀
3月中旬，受全球金融市場劇烈震蕩、金融資產指數化走勢趨同、強勢美元被金融市場放大、油價暴跌等多重因素疊加和共振，黃金價格出現大幅下跌，避險功能“失靈”。但從較長時間看，黃金仍具有較強避險功能，尤其在當前全球貨幣政策和財政政策前所未有大幅度和全方位的刺激、救助背景下，黃金的避險功能將會逐步顯現。
正文
2020年以來，伴隨新冠肺炎疫情在全球暴發，國際金融市場劇烈震蕩，金融資產價格出現了大幅波動。黃金也同樣如此，3月中旬，國際黃金價格在短短的一周內曾出現了近15%的跌幅，避險功能似乎“失靈”。黃金還是一種避險資產嗎？
本次黃金價格大幅波動，表象上與2008年金融危機期間黃金價格走勢相似，但其產生的內在機理和演繹模式卻不同。理論上，影響黃金價格的因素很多，作用機理也十分復雜。但此次引起黃金價格大幅波動的主因并非傳統供需、地緣政治等因素，而是由疫情引發的全球經濟停滯及其悲觀預期下宏觀政策系列反映所致。
3月中旬，受全球金融市場劇烈震蕩、金融資產指數化走勢趨同、強勢美元被金融市場放大、油價暴跌等多重因素疊加和共振，黃金價格出現大幅下跌，避險功能“失靈”。但如果從較長時間看，黃金仍具有較強避險功能，尤其在當前全球貨幣政策和財政政策前所未有大幅度和全方位的刺激、救助背景下，黃金的避險功能將會逐步顯現。
本輪黃金價格大幅波動的主要原因
3月后，隨著疫情在歐美暴發，國際黃金價格從最高1702.56美元/盎司，急速下跌最低至1450.98美元/盎司，跌幅14.78%。之后出現快速反彈，4月10日達1689美元/盎司，漲幅為16.06%（見圖1）。本輪黃金價格大幅波動的主要原因有如下幾點。
歐美疫情暴發導致金融資產整體下跌
據世界衛生組織4月10日新冠肺炎疫情報告，全球新冠肺炎確診病例超152萬例。多數國家采用了“封城”管控模式，使世界經濟短期停擺，中長期負面。人是生產力中最活躍的因素，當生命和健康受到威脅的時候，對工作和財富的需求受到極大抑制。新冠肺炎疫情對生產力中“人”這個最活躍的要素造成了危害，致使實體經濟受到非常嚴重的打擊，企業停業、市場急速萎縮，全球范圍內交通運輸、住宿、餐飲、批發零售、文化、體育、娛樂業等實體產業出現“斷崖式下跌”。實體經濟的危機傳導聚集到金融市場放大后，引起大宗商品價格、股票市場、債券市場和黃金市場等金融市場劇烈波動，并傳導到資產管理、保險、銀行等金融機構，引發更大的金融市場風險。本次疫情對實體經濟產生“自下而上”式的巨大破壞，進而引發了全球金融市場系統性重大風險，較以往金融“泡沫”危機更傷害經濟根本，并影響深遠。
由于疫情3月在美歐等發達經濟體快速爆發，加劇了市場對經濟衰退和流動性緊張的擔憂，市場恐慌程度快速上升，最高達82.69 （3月16日），創歷史新高（見圖2）。
在此期間，美股于3月9日、12日、16日、18日出現4次熔斷。在美聯儲大動作頻頻，將利率降至零、啟動7000億美元第四次量寬、動用商業票據融資便利機制（CPFF）、一級交易商信貸機制（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、無限量QE、創設一級市場信貸工具（PMCCF）和二級市場信貸工具（SMCCF）等，并向銀行、基金、企業和個人直接提供流動性。在此背景下，美股仍然繼續大幅震蕩，進一步說明了市場的恐慌和流動性緊張。伴隨著全球股市大幅下跌，波幅加大，部分投資者需要增補其他市場上的保證金，賣掉黃金以彌補這種極端行情導致的資金緊張，資金大幅流出黃金市場。
同時，疫情引發的“全球性綜合危機”使得經濟急劇下滑、金融市場流動性嚴重不足，進而導致全球股票，原油、黃金、國債等所有資產價格短期都出現大幅下跌，全球金融市場不確定風險驟升，去杠桿引發“踩踏效應”，金融資產出現整體下跌，黃金也未能幸免，黃金的避險功能在金融市場動蕩初期短期“休眠”。
金融資產指數化造成黃金與商品走勢趨同
全球金融市場交易量巨大的大宗商品CRB指數期貨等金融交易產品中將黃金作為商品（忽視了黃金的貨幣屬性），黃金和原油等大宗商品捆綁在一起。當原油等大宗商品價格大幅下跌，金融市場風險偏好下降時，投資者會賣出代表大宗商品的CRB指數等金融產品。由于各種商品在CRB指數中按比例捆綁，黃金也同其他資產一起遭到無差別拋售。
同樣，黃金也已被廣泛用于構建各種投資資產組合，使得黃金在金融市場風險上升時，出現與金融資產走勢同步波動的現象。黃金進入指數化產品造成了其在國際金融市場風險上升初期出現避險功能“失靈”現象。然而，這種捆綁是人為指數化和資產配置造成的。畢竟，黃金不同于工業類大宗商品和普通金融資產，當流動性危機沖擊高峰過后，黃金的避險功能會被市場重新逐步激活。
強勢美元被金融市場放大
美元指數是影響金價的重要因素。長期來看，美元指數與金價負相關，在金融市場流動性極度緊張的時候，這種負相關性被放大。受新冠肺炎疫情及美股下跌影響，美元指數2月下旬出現了短暫下跌，3月9日美股第一次熔斷，創下兩年低點后，市場流動性緊張，美元指數開始暴漲，至3月20日飆升至近3年新高的103.01點。黃金價格走勢與美元相反，3月9日后一反之前的上升趨勢，開始迅速下跌，黃金價格與美元指數的負相關性被明顯放大。
當金融市場風險上升時，投資者面對巨大不確定的市場，極端行情頻繁出現造成市場恐慌。美元作為金融市場財富基準，無疑成為對沖市場風險的最佳工具。進入3月，美聯儲兩次非常規降息出乎市場預料，在投資者拋售一切可拋資產(包括股票、債券甚至黃金)換取美元。美國股市的高杠桿特點導致本輪美元暴跌過程中很多資金面臨爆倉風險，急需流動性。美聯儲向市場釋放的流動性集中于銀行端。然而，美國的銀行受限于沃爾克規則，既無法從事自營性質的投資業務，也無法擁有、投資或發起對沖基金和私募基金，導致銀行獲得的流動性難以順暢進入股市。加之，程序交易與金融衍生品在極端行情下，加劇了美元計價的產品爆倉強平，導致美元流動性進一步下降。金融市場流動性緊張出現“現金為王”的局面。投資者青睞于囤積美元避險，造成美元指數暴漲。美聯儲降息直至零利率并大幅量化寬松，甚至直接購債，都沒能改變流動性持續緊張的局面。通常情況下，美聯儲降息會引起美元指數下跌，但此次美元指數卻大幅上漲，恰恰說明強勢美元被金融市場極度放大。
油價暴跌拖累
國內疫情暴發初期，市場擔憂中國經濟受到沖擊加劇全球石油供需矛盾，油價出現下跌趨勢。2月22日，海外疫情開始爆發，市場對疫情的擔憂進一步加劇，油價加速下跌。3月4日，俄羅斯拒絕了沙特及其他OPEC成員的減產協議。3月7日，沙特大幅降低出口石油價格，并宣布將大幅增加石油產量，至1000萬桶/日，4月有可能達到1100萬桶/日。“石油戰”打響，其他OPEC成員也有可能增加各自的石油產量。3月9日油價再度暴跌，美國WTI原油價格一度逼近20美元關口，從今年最高點65.65美元/桶，下跌至20.06美元/桶，下跌幅度近70%。原油價格暴跌，使流動性本已非常脆弱的金融市場雪上加霜。
由于美國頁巖油生產成本較高，平均在45美元/桶以上，此次石油戰將會大幅沖擊美國頁巖油生產企業，使其普遍面臨債務危機，同時很多石油企業股票也急劇下跌，美國頁巖油巨頭切薩皮克能源公司的股價年內跌幅達到75%，股市的恐慌情緒和流動性緊張被放大。
全球大宗商品投資中，黃金和原油一般具有階段性正相關關系，即石油和黃金在許多敏感時期趨同走勢。石油價格暴跌，進一步加大了金融市場流動性危機，同步拖累黃金價格波動下跌。
黃金仍然是難得的避險資產
雖然黃金在本次金融市場動蕩初期金融資產整體下跌中未能獨善其身，但觀察黃金的歷史交易數據，從金融市場動蕩時期較長時間的效果看，黃金仍然是難得的避險資產。
黃金是今年來收益最好的金融資產之一
雖然黃金價格隨金融資產經歷了3月最大下跌近15%，但到3月末，黃金依然是今年來收益最好的金融資產之一（見圖3）。
4月初，全球黃金ETF總持有量約2100噸，在3月增加了151噸。其中最大的SPDR黃金ETF持有量近期快速增加，達988.78噸。全球投資者在國際金融市場動蕩時期不斷增持黃金ETF產品，說明許多投資者看好黃金的避險功能。
從歷史數據看，黃金價格較大宗商品等資產更快反彈
2003年“非典”期間，CRB指數最低值197.79，較之前的最高值221.38下跌11%。黃金在經歷兩個月下跌后于當年4月7日進入上升渠道，年底時價格已達到415美元/盎司。而CRB指數代表的大宗商品則于當月29日才開始反彈，比黃金價格的反彈晚了三周。
2008年金融危機時期，CRB指數于當年12月5日達到最低值208.60，比2008年7月2日的最高值473.52下跌66%。隨后金融危機逐漸過去，加之美聯儲向市場注入巨大流動性導致高通脹，金價于當年10月開始反彈，并持續走高，在2011年達到1920美元/盎司。相比之下，CRB指數代表的大宗商品則在2008年底才反彈（見圖4）。
鑒于全球范圍疫情蔓延在短時間內尚無法得到有效遏制，黃金價格未來一段時間波動仍將較大。可以預計，在疫情得到緩解、金融市場逐漸恢復后，黃金價格將較大宗商品更快反彈。
黃金有助抵御國際宏觀刺激政策風險
國際貨幣基金組織(IMF)4月《世界經濟展望》預計，2020年將有170多個成員國人均收入出現負增長（之前預計超過160個成員國正增長）。雖然這場危機的深度和持續時間有極大不確定性，但全球經濟在2020年急劇轉為負增長，將進入自大蕭條以來最嚴重的經濟下滑。
4月初，世界所有國家政府都已采取行動，并已經進行了重大政策協調。IMF預計，世界各國已采取了總計約8萬億美元的財政措施。此外，二十國集團（G20）和其他國家采取了大規模的貨幣措施。全球貨幣政策和財政政策前所未有的大幅度逆周期操作，然而貨幣和財政刺激政策的主要作用是在對沖經濟的大幅波動，需要用未來經濟增長以時間消化宏觀刺激政策可能產生的泡沫。自2月中旬以來，美國高收益債券收益率從11.25%提升至16.65%，BBB級公司債的期權調整價差(OAS)從135上升至290bp。根據對1929年大蕭條等一系列危機傳導規律梳理發現，信用利差擴大及其導致的企業融資困境，會伴隨危機演進，愈演愈烈，且這種擴大會不斷由低評級向更高評級逐級傳導，美聯儲連續降息和無限度注入流動性等措施并不能扭轉這一局面。一旦由于疫情持續或演化，全球經濟下行出現較長時間不能復原的情況，則宏觀經濟刺激可能帶來新的危機。
黃金有自信用貨幣屬性，有助抵御國際宏觀刺激政策風險，從較長時間看無疑是一種較好的避險資產。
（作者為上海黃金交易所理事長）
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