導讀
證券化產品已成為固定收益投資中不可忽視的資產大類。目前我國證券化產品的二級分類已接近40種，風險收益特征各異。只有化繁為簡，方能有清晰的投資邏輯。本文設計的躍遷散點圖，為評估和選擇證券化產品類別提供了一個便捷而直觀的視角。
正文
固定收益投資者一般非常關注信用評級，但是如果完全依賴信用評級選擇投資標的，往往會對投資結果毫無把握。以2014年二季度發行的兩只資產支持證券為例，一只是大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃中的益通優先05層檔（簡稱“14益優05”），債券代碼為123517.SH；另一只是豐元2014年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券的優先B層檔（簡稱“14豐元1B”），債券代碼為1489048.IB。兩只資產支持證券的期限同為5年，14益優05在發行時的信用評級為AA+，14豐元1B遵從銀行間市場的雙評級制度，發行時的信用評級為AA+（中債資信）/A（中誠信）；從初始評級的角度，14豐元1B并不優于14益優05。然而，14豐元1B于2015年7月被中債資信和中誠信雙雙評級上調至AAA，并于2019年順利完成所有兌付；與其形成鮮明對比的是，14益優05于2015年6月與同項目其他優先層檔一起評級下調至AA，次年本應于2016年5月底到期的14益優02層檔未獲兌付，其后包括14益優05在內的其他4個優先層檔也未獲得兌付，形成實質違約。
以上兩只資產支持證券信用質量變化的路徑何以有天壤之別？原因在于層檔和項目的特殊性，還是在產品類別層面也有一定的普遍性？
帶著這些問題，本文提出一種匯集和展現各產品類別的評級躍遷歷史表現的 “躍遷散點圖”，將統計數據納入一個分析框架，從而得出有用的結論。躍遷散點圖顯示，不同證券化產品類別的評級躍遷歷史表現有顯著差異，通過把躍遷散點圖分為上升區、穩定區、下降區、分化區四個區域，初步評價各證券化產品類別的相對風險，可以為產品類別層面的投資選擇提供參考。躍遷散點圖的另一應用，是為發現評級方法疏漏以及改進評級方法提供線索。
我國證券化產品資產類別及其信用風險事件
我國資產證券化市場分為三大板塊，分別為銀保監會主管的ABS板塊（簡稱銀行CLO）、交易商協會的ABN板塊（簡稱ABN）以及證監會主管的ABS板塊（簡稱企業ABS），其中銀行CLO和ABN的流通場所為銀行間市場，企業ABS的流通場所為證券市場，包括上交所、深交所、機構間私募產品報價與服務系統等。
三大板塊的產品種類不斷豐富，一般基于基礎資產類別進行產品細分。按照Wind數據庫對產品種類數目的排序，截至2019年末，企業ABS板塊涵蓋20類，銀行CLO板塊涵蓋10類，ABN板塊涵蓋9類，總共涵蓋39個細分產品種類。值得注意的是，三個板塊在基礎資產類別上有重疊，實際涵蓋28類基礎資產（見表1）。
三大板塊中，企業ABS發生的信用風險事件顯著多于銀行CLO和ABN。從信用評級下調看，截至2019年末，國內資產證券化產品共有79個評級下調事件發生，其中1次發生于銀行CLO（企業貸款類），1次發生于ABN（信托受益債權類），其余77次評級下調事件全部發生于企業ABS。這77次下調事件對應的ABS共有64只，分別從屬于26個資產支持專項計劃。其中，基礎設施收費類15個，租賃租金類4個，信托受益權類3個，應收賬款類、不動產投資信托類、股票質押回購債權類、小額貸款類各1個。
截至2019年末，所有違約都發生于企業ABS，ABN和銀行CLO均未發生違約。關于發生實質性違約事件的ABS產品的類型、個數和細節，由于缺乏公開信息，難以有效篩查不同信息來源的分歧。根據申萬宏源研究發布的《ABS 2019年回顧及2020年展望》顯示，上述評級下調事件涉及的26個企業ABS專項計劃中，大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃、慶匯租賃一期資產支持專項計劃、紅博會展信托受益權資產支持專項計劃，共3例發生了實質性違約，分別屬于基礎設施收費類、租賃租金類、信托受益權類。另有觀點認為，違約的ABS項目還包括平銀凱迪電力上網收費權資產支持專項計劃，屬于基礎設施收費類。
基于證券化市場格局設計適宜的分析框架
在比較產品類別時，除了分析違約和評級下調的統計外，也不應忽視評級上調的統計。值得注意的是，有些個券不僅經歷了評級下調，也經歷了評級上調，因此需要同時關注兩個方面，避免失之偏頗。比如，迄今已發生評級下調的銀行CLO僅有1例，14湘元1B（債券代碼為1489215.IB），其于2014年12月發行時的信用評級為AA+（中債資信）/AA-（中誠信），2015年7月兩家評級機構將其信用評級上調為AAA（中債資信）/AA+（中誠信），2016年7月中債資信將其信用評級下調回AA+，恢復了初始評級的水平。評級上調信息對于評級下調信息的補充，有利于對14湘元1B個券、企業貸款類CLO產品子類以及銀行CLO產品板塊的認識更加完整。
對評級躍遷總數統計的解讀會受到項目總數的干擾，更清晰的解讀指標應該是某種比率。不同的比率揭示問題的不同側面，同時比率的有效計量依賴于數據的可獲得性，因而比率的設計需要融合理念和現實的雙重考慮。國內證券化市場的規模性發展是近幾年的事，暫無法構建有統計意義的評級躍遷矩陣，且即使構建了評級躍遷矩陣，仍然需要壓縮至更低的維度，以便綜合評價和比較證券化產品類別的風險。
基于此，本文直接計算關于評級上調和評級下調的兩個比率，建立一個二維坐標系，將每類產品的兩個比率融合為坐標系中的一點，繪制出一個躍遷散點圖，作為比較各類證券化產品的分析工具。
目前國內證券化產品的39個細分類別里，許多類別的項目個數較少，評級躍遷比率的統計意義較弱。根據Wind數據庫截至2019年末的“ABS項目大全”，項目累計發行個數在50以上的產品共15類，項目個數上至1028、下至58，以下分析的評級躍遷比率涵蓋了這15類產品。
圖1顯示，這15類證券化產品的評級下調比率都在0～8%的區間內，評級上調比率都在0～70%的區間內。根據散點的分布特點，把圖中區域分為4個象限。第一象限是右上方陰影區域，稱為“分化區”，這一區域的評級上調比率和下調比率都較高；第二象限是左上方非陰影區域，稱為“上升區”，這一區域的評級上調比率較高、下調比率較低；第三象限是左下方陰影區域，稱為“穩定區”，這一區域的評級上調比率和下調比率都較低；第四象限是右下方非陰影區域，稱為“下降區”，這一區域的評級上調比率較低、下調比率較高。
運用躍遷散點圖解讀證券化產品未來風險
躍遷散點圖的四個劃分區域中，上升區和穩定區的下行風險較小，下降區和分化區的下行風險較大。
圖1中，下降區共包含3種證券化產品細分類別，同屬于企業ABS板塊，分別是基礎設施收費類、不動產投資信托REITs類、信托受益權類，考慮投資這些產品類別時，需要留意在未來質量下行的可能性；分化區包含了一類產品，是租賃租金類的企業ABS，鑒于項目間差異顯著，考慮投資這類產品時，需要針對具體項目具體分析。
值得注意的是，截至2019年末，已發生違約的3類證券化產品（同屬企業ABS板塊），基礎設施收費類、信托受益權類、租賃租金類，都位于躍遷散點圖的下降區和分化區。可見，躍遷散點圖匯總的是評級躍遷表現，其揭示的不同產品類的相對強弱與違約記錄有相當程度的吻合，從一個側面體現了躍遷散點圖的延伸價值。
前文提到，基礎設施收費類ABS的歷史表現有突出的下行強度和單邊性，這一特點在躍遷散點圖中得到了直觀體現。這種極端的評級表現意味著，在產品類別層面，基礎設施收費類ABS可能存在較為普遍的發行評級高估現象。
總之，躍遷散點圖作為一種工具，便于發現一些有用而且相對穩妥的假設，這些假設的核實則有賴于原理層面的論證和更為細致的實證分析。
（張海云為對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、金融學院教授，胡愷怡為對外經濟貿易大學金融學院碩士研究生，張樂臨為北京大學光華管理學院本科學生）
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