茶話

　　★重要的是“可持續(xù)”
 

　　熊軍：由于未來(lái)幾十年我國(guó)老齡人口占比將不斷上升，現(xiàn)行的基金收支以“現(xiàn)收現(xiàn)付”模式為主的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)將面臨嚴(yán)重的資金壓力，為此需要進(jìn)行養(yǎng)老保障制度改革。改革措施包括通過(guò)發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金等養(yǎng)老計(jì)劃建立多層次養(yǎng)老體系，以有效分散養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)。職業(yè)年金和企業(yè)年金都是積累性養(yǎng)老計(jì)劃，可以緩解人口年齡結(jié)構(gòu)變化對(duì)養(yǎng)老制度運(yùn)行造成的影響，但是又會(huì)帶來(lái)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

　　目前，大多數(shù)人關(guān)注的是如何建立年金制度，而對(duì)于年金投資運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題重視不夠。對(duì)于職業(yè)年金和企業(yè)年金來(lái)說(shuō)，繳費(fèi)只是開(kāi)始，更重要的是基金投資管理過(guò)程。換句話說(shuō)，年金提供的養(yǎng)老待遇完全取決于三四十年后的年金積累規(guī)模，而年金積累規(guī)模主要由積累期間的基金長(zhǎng)期回報(bào)率決定，長(zhǎng)期投資回報(bào)率是決定年金制度成敗的關(guān)鍵。即便年金建立起來(lái)，如果回報(bào)率不高，不能提供預(yù)期的福利水平，養(yǎng)老問(wèn)題仍可能會(huì)成為政府財(cái)政的負(fù)擔(dān)。

　　何亞平：這次討論話題是由職業(yè)年金投資引起的。我認(rèn)為，建立職業(yè)年金制度所傳遞的政策信息是最大的利好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其所帶來(lái)新增資金的意義。而對(duì)于職業(yè)年金管理來(lái)說(shuō)，會(huì)在當(dāng)前的企業(yè)年金管理水準(zhǔn)上進(jìn)一步提升。原因在于，一方面，企業(yè)年金近十年的投資管理實(shí)踐有很多寶貴經(jīng)驗(yàn)可以供職業(yè)年金借鑒；另一方面，根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》規(guī)定，人力資源社會(huì)保障部負(fù)責(zé)在京中央國(guó)家機(jī)關(guān)及所屬事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的管理工作，同時(shí)集中受托管理其職業(yè)年金基金。這個(gè)受托角色與企業(yè)年金的受托角色相比，我認(rèn)為擁有一定的特殊身份，不僅可以更好地整合市場(chǎng)資源，充分發(fā)揮專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)出適合職業(yè)年金要求的投資策略和高水準(zhǔn)的專業(yè)產(chǎn)品，同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)年金的發(fā)展。

　　從現(xiàn)有的管理體制和市場(chǎng)來(lái)看，職業(yè)年金初期進(jìn)入股市的比例應(yīng)該不高于30%，考慮到進(jìn)入的時(shí)間因素，短期內(nèi)入市的比例應(yīng)該在20%左右。個(gè)人感覺(jué)進(jìn)入債市、購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品或?qū)佼a(chǎn)品等方面的比例可能會(huì)高一點(diǎn)。

　　此外，針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老投資，我提供一個(gè)參考信息：工行在2013年做了一次關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老投資方面的問(wèn)卷調(diào)查，有1.7萬(wàn)多人參加，有效問(wèn)卷達(dá)到90%多，里面一個(gè)可參考的信息是，有養(yǎng)老投資意愿的客戶在購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)上的投資產(chǎn)品的時(shí)候，對(duì)于養(yǎng)老投資收益的要求是適度超過(guò)通脹，如果還能夠產(chǎn)生額外的一筆收益就更加滿足了。原因是還有其他的投資策略可以相應(yīng)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，具有個(gè)人養(yǎng)老投資理念的人數(shù)占比非常大，如果市場(chǎng)能開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出更多的具有養(yǎng)老特點(diǎn)、區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品，今后一旦個(gè)人稅優(yōu)等政策出臺(tái)，其市場(chǎng)需求將是非常大的。

　　羅桂連：職業(yè)年金是養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱體系的第二支柱，是否采用個(gè)人賬戶實(shí)賬運(yùn)行是一個(gè)核心問(wèn)題。如果新建立的職業(yè)年金制度仍然不能實(shí)行個(gè)人賬戶實(shí)賬運(yùn)行，而采用基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的混賬或名義賬戶運(yùn)行，職業(yè)年金就不能有效劃清政府、單位、個(gè)人的養(yǎng)老責(zé)任，作為第二支柱的功效也會(huì)大打折扣。原因在于，一方面，如果政府仍然要為4000萬(wàn)公職人員職業(yè)年金長(zhǎng)達(dá)幾十年的投資收益或退休后待遇承擔(dān)兜底責(zé)任，還不如維持原來(lái)財(cái)政直接負(fù)責(zé)的退休金制度；另一方面，如果公職人員在退休前并沒(méi)有感覺(jué)到繳費(fèi)、投資收益與自身養(yǎng)老權(quán)益之間的直接關(guān)系，就不利于發(fā)揮個(gè)人繳費(fèi)的積極性，也不會(huì)主動(dòng)參與職業(yè)年金的運(yùn)營(yíng)監(jiān)督。

　　進(jìn)一步而言，如果職業(yè)年金不能實(shí)賬運(yùn)行，積累制養(yǎng)老金制度在我國(guó)的實(shí)行又將失去一次重大機(jī)遇。職業(yè)年金能否實(shí)賬運(yùn)行決定了職業(yè)年金的治理結(jié)構(gòu)，包括職業(yè)年金的權(quán)益所有人是誰(shuí)、委托人是誰(shuí)、受托人是誰(shuí)、受益人是誰(shuí)，目前都還存在不確定性。所以，職業(yè)年金個(gè)人賬戶是否實(shí)賬運(yùn)行是一個(gè)核心問(wèn)題。

　　強(qiáng)烈呼吁職業(yè)年金實(shí)行個(gè)人賬戶實(shí)賬運(yùn)行，盡早整合現(xiàn)存的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶、職業(yè)年金個(gè)人賬戶、企業(yè)年金個(gè)人賬戶、城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶等，由國(guó)家制定一攬子養(yǎng)老儲(chǔ)蓄延期征稅政策，強(qiáng)制雇主向員工養(yǎng)老金個(gè)人賬戶繳費(fèi)，并鼓勵(lì)個(gè)人“擇時(shí)、酌情”儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金，讓更多的個(gè)人擁有伴隨一生的養(yǎng)老金個(gè)人賬戶。依法建立養(yǎng)老金個(gè)人賬戶管理規(guī)則和信息系統(tǒng)，在良好治理下實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金安全投資運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)期投資凈收益，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人平滑消費(fèi)，擁有體面的退休生活，應(yīng)對(duì)老齡化危機(jī)。

養(yǎng)老基金如何投資

　　熊軍：現(xiàn)在的年金運(yùn)營(yíng)無(wú)論在管理觀念還是操作實(shí)務(wù)上都存在明顯不足。以企業(yè)年金為例，當(dāng)前運(yùn)營(yíng)存在兩個(gè)突出問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看有較大副作用。一是過(guò)于強(qiáng)調(diào)每年每季度的絕對(duì)正回報(bào)，普遍不愿意承擔(dān)短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)與收益有一定的配比關(guān)系，不承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，就意味著只能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益是非常有限的，長(zhǎng)此會(huì)導(dǎo)致基金長(zhǎng)期回報(bào)率低下；二是監(jiān)管政策有待進(jìn)一步完善，政府監(jiān)管部門(mén)確保養(yǎng)老基金安全的的出發(fā)點(diǎn)是正確的，但是如果僅僅著眼于當(dāng)期資金安全，就容易忽略基金的長(zhǎng)期回報(bào)要求，畢竟對(duì)于養(yǎng)老基金而言，實(shí)現(xiàn)既定長(zhǎng)期回報(bào)應(yīng)該是排在第一位的。

　　要解決好以上兩個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵在于完善養(yǎng)老基金的治理結(jié)構(gòu)。首要任務(wù)是明確受托人和委托人的權(quán)責(zé)義務(wù)。受托人與委托人一定要對(duì)基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)和可承受的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行明確界定，這是年金管理的核心，也是平衡獲取較好長(zhǎng)期回報(bào)和保證基金安全兩方面要求的重要標(biāo)準(zhǔn)。為了合理確定養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期目標(biāo)和可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平，養(yǎng)老基金需要認(rèn)真評(píng)估各類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。理論上，各類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)特征構(gòu)成了資本市場(chǎng)的“有效邊界”，“有效邊界”是一條向右上方傾斜的曲線，預(yù)期收益越高，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平越大。養(yǎng)老基金通過(guò)確定自己在有效邊界的位置，就可以明確基金的長(zhǎng)期收益目標(biāo)和可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　▲現(xiàn)在的年金運(yùn)營(yíng)無(wú)論在管理觀念還是操作實(shí)務(wù)上都存在明顯不足。要解決好以上兩個(gè)問(wèn)題，關(guān)鍵在于完善養(yǎng)老基金的治理結(jié)構(gòu)
 

　　通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和各類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)，養(yǎng)老基金可以將絕對(duì)的長(zhǎng)期收益目標(biāo)轉(zhuǎn)換為中短期的相對(duì)投資目標(biāo)，進(jìn)而有效地控制投資風(fēng)險(xiǎn)，合理客觀地評(píng)價(jià)養(yǎng)老基金投資業(yè)績(jī)，形成激勵(lì)和約束機(jī)制。

　　例如，假設(shè)養(yǎng)老基金投資于股票、債券和現(xiàn)金資產(chǎn)，每類資產(chǎn)就可以用一個(gè)具有較好流動(dòng)性的市場(chǎng)指數(shù)作為這類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)，每類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)代表這類資產(chǎn)的平均收益水平。假如一個(gè)養(yǎng)老基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是股票投資占30%、債券投資占60%，現(xiàn)金資產(chǎn)占10%，那么30%的股票指數(shù)收益率加上60%的債券指數(shù)收益率再加上10%的現(xiàn)金指數(shù)收益率就構(gòu)成了養(yǎng)老基金的投資基準(zhǔn)，養(yǎng)老基金的中短期投資目標(biāo)就是戰(zhàn)勝這個(gè)投資基準(zhǔn)。所以，養(yǎng)老基金投資基準(zhǔn)代表了在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下資本市場(chǎng)所能夠給予基金的投資回報(bào)，通過(guò)比較養(yǎng)老基金投資基準(zhǔn)的收益率和實(shí)際取得的收益率，就可以清楚看到養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)是否較好地完成了基金運(yùn)營(yíng)任務(wù)。

　　將養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)換為投資基準(zhǔn)具有十分重要的意義，以此為基礎(chǔ)，可以將養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的責(zé)任和目標(biāo)分解到每一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)，從而發(fā)揮投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并且調(diào)動(dòng)所有人的積極性。當(dāng)前年金管理普遍存在的一個(gè)問(wèn)題是：每年年初設(shè)立一個(gè)絕對(duì)投資目標(biāo)，比如6%，為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)絕對(duì)目標(biāo)，市場(chǎng)不好的時(shí)候基金管理機(jī)構(gòu)會(huì)放大投資風(fēng)險(xiǎn)以博取高回報(bào)，市場(chǎng)好的時(shí)候基金管理機(jī)構(gòu)就會(huì)在達(dá)到6%以后變得十分保守，放棄了獲得更好收益的機(jī)會(huì)。

　　養(yǎng)老基金投資的特點(diǎn)是資金規(guī)模大、投資范圍廣，建立養(yǎng)老基金投資基準(zhǔn)是應(yīng)對(duì)這種復(fù)雜情況的有效手段。投資基準(zhǔn)不僅可以將基金中短期投資目標(biāo)分解到每個(gè)資產(chǎn)類別，還可以進(jìn)一步將各個(gè)資產(chǎn)類別分解成若干投資策略，再將實(shí)施各個(gè)投資策略的任務(wù)落實(shí)到每一個(gè)投資團(tuán)隊(duì)，這樣在每一個(gè)細(xì)分投資領(lǐng)域都會(huì)是由專業(yè)人才做專業(yè)的投資管理事項(xiàng)，每個(gè)投資領(lǐng)域都是以戰(zhàn)勝自己的基準(zhǔn)為目標(biāo)。以投資基準(zhǔn)和長(zhǎng)期投資目標(biāo)為導(dǎo)向，還可以進(jìn)一步建立問(wèn)責(zé)制，有效激勵(lì)和約束所有投資團(tuán)隊(duì)。

　　現(xiàn)在的年金管理模式需要進(jìn)一步完善的原因還在于，受托人職責(zé)很難落實(shí)，而投資管理人承擔(dān)了過(guò)多責(zé)任，投資管理人既要做資產(chǎn)配置，又要在各個(gè)資產(chǎn)類別里選擇投資品種，不利于基金管理的專業(yè)化和市場(chǎng)化，也不利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們經(jīng)常說(shuō)養(yǎng)老基金要確保資金安全，但如果從絕對(duì)收益率的角度考慮這個(gè)問(wèn)題，很難找到答案。確保資金安全的核心要素是通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例控制在養(yǎng)老基金可以接受的風(fēng)險(xiǎn)水平上，然后管理者再在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平上努力獲得最高回報(bào)。

　　此外，較好的流動(dòng)性對(duì)于養(yǎng)老基金投資也非常重要。金融危機(jī)史表明，那些在金融危機(jī)中倒閉的金融機(jī)構(gòu)，問(wèn)題常常出在流動(dòng)性上面，養(yǎng)老基金也不會(huì)例外。有人提議將企業(yè)年金、職業(yè)年金甚至基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于政府安排的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上，以獲得穩(wěn)定回報(bào)，這種想法有前車之鑒。可以了解一下日本的國(guó)民年金基金，該基金相當(dāng)于我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在20世紀(jì)六十、七十年代由大藏省信托投資局管理運(yùn)營(yíng)，信托投資局將這筆資金投資于有國(guó)家財(cái)政擔(dān)保和支持的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上，結(jié)果是形成了巨額投資損失。

　　胡繼曄：養(yǎng)老金投資必須綜合考慮安全性、收益性、流動(dòng)性，這一點(diǎn)我非常同意熊主任（熊軍）的意見(jiàn)。也就是說(shuō)，未來(lái)的職業(yè)年金投資必須堅(jiān)持投資于具有流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，對(duì)這一點(diǎn)應(yīng)該沒(méi)有異議。因?yàn)槿绻顿Y于流動(dòng)性較差的非金融投資品，未來(lái)會(huì)面臨更多的問(wèn)題，比如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、高速公路、鐵路等，一旦需要發(fā)放養(yǎng)老金的時(shí)候變現(xiàn)非常困難。所以，職業(yè)年金投資的下一步策略應(yīng)該是確保投資在具有流動(dòng)性、能夠在市場(chǎng)上找到下家的金融產(chǎn)品上，只有這樣才能最終保證職業(yè)年金受益人的利益。

　　羅桂連：如果職業(yè)年金要投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，應(yīng)該主要通過(guò)投資金融產(chǎn)品進(jìn)行間接投資，不宜進(jìn)行大規(guī)模的直接股權(quán)投資。而且這些金融產(chǎn)品應(yīng)該是份額化的，可流通交易的。在這一點(diǎn)上，職業(yè)年金可以借鑒保險(xiǎn)資金已經(jīng)探索出來(lái)的成功經(jīng)驗(yàn)。

　　2006年以來(lái)，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列保險(xiǎn)資金運(yùn)用政策，支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)債權(quán)、股權(quán)等多種形式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。保險(xiǎn)資金主要采用間接方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目：由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人，發(fā)起設(shè)立信托型投資計(jì)劃，向保險(xiǎn)公司募集資金，投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。由于這類金融產(chǎn)品具有較高的投資收益和一定的流動(dòng)性，已經(jīng)成為保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、理財(cái)產(chǎn)品等爭(zhēng)相配置的重要金融產(chǎn)品。

　　截至目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)起設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等投資計(jì)劃，投資各類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目超過(guò)萬(wàn)億元，主要投資項(xiàng)目有中石油西氣東輸項(xiàng)目、南水北調(diào)工程、京滬高鐵等國(guó)家重大工程及城市軌道交通、保障性安居工程、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目等重大民生工程。

受托人與受托人責(zé)任

　　熊軍：受托人是養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的核心。當(dāng)前，受托人責(zé)任總體上不清楚，很多責(zé)任壓到了投資管理人身上，投資管理人做了很多的事情，而受托人沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。要解決這個(gè)問(wèn)題，一定要掌握基金運(yùn)營(yíng)的基本邏輯。對(duì)政府或委托人來(lái)說(shuō)，核心問(wèn)題是基金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)是什么？風(fēng)險(xiǎn)水平是多少？把長(zhǎng)期投資目標(biāo)明確以后，再通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置將長(zhǎng)期投資目標(biāo)分解到每一個(gè)資產(chǎn)類別上，并建立各類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)。通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和各類資產(chǎn)投資基準(zhǔn)建立起養(yǎng)老基金投資基準(zhǔn)后，基金投資架構(gòu)就建立起來(lái)，受托人應(yīng)該干什么、投資管理人應(yīng)該干什么、如何考核他們，這些問(wèn)題就比較好解決了。

　　和晉予：受托責(zé)任的落地問(wèn)題，本質(zhì)上與國(guó)內(nèi)的信托文化密切相關(guān)，信托文化又與市場(chǎng)環(huán)境、投資者成熟程度等因素緊密聯(lián)系。由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不夠完善，投資者教育任重道遠(yuǎn)，在受托責(zé)任方面，存在責(zé)任越位和責(zé)任缺失。比如“剛性兌付”問(wèn)題，信托公司要承擔(dān)這樣的責(zé)任，主要是因?yàn)樾磐泄疽A得信任，自然有動(dòng)力來(lái)完善內(nèi)部機(jī)制、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的處置上盡量維護(hù)好投資者利益。

　　信托公司作為專業(yè)的受托人，可以在養(yǎng)老金管理和資產(chǎn)配置中發(fā)揮更大的作用。一方面是因?yàn)樾磐挟a(chǎn)品的收益率比較高，另一方面是因?yàn)橛?ldquo;剛性兌付”的潛規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)會(huì)比較安全。社保基金在2014年6月份選定10家信托公司試點(diǎn)，作為配置信托產(chǎn)品的開(kāi)始，據(jù)我們了解，現(xiàn)在至少已有600億、700億元人民幣的規(guī)模。

　　第一，信托在管理職能方面可以發(fā)揮更大的作用。一是受托人角色，以信托模式作為受托管理的基礎(chǔ)在英美等國(guó)家普遍采用，而我國(guó)信托業(yè)是獨(dú)立的一個(gè)金融子行業(yè)，所以信托公司實(shí)際上在《信托法》的框架下能夠承擔(dān)破產(chǎn)隔離和財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的職能，從受托的角度擁有一定的法律優(yōu)勢(shì)，但在實(shí)踐上卻沒(méi)有將優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到位。一些信托公司已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)展相關(guān)的受托管理業(yè)務(wù)，設(shè)有專門(mén)的薪酬與福利部門(mén)，目前受托管理的機(jī)構(gòu)數(shù)量已有數(shù)百家，涉及職工近20萬(wàn)人，受托管理的資產(chǎn)規(guī)模近百億元；二是賬戶管理人角色，信托公司可以根據(jù)委托人的要求和實(shí)際情況開(kāi)發(fā)賬戶管理系統(tǒng)，提高管理效率；三是投資管理人角色，遺憾的是，目前在企業(yè)年金領(lǐng)域尚無(wú)一家信托公司參與，但是在資產(chǎn)配置方面，企業(yè)年金、社保基金都配置了一部分信托產(chǎn)品。

　　第二，信托是養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的重要領(lǐng)域。在商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)金部分，保險(xiǎn)公司與信托公司的合作非常密切，包括保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司。保險(xiǎn)資金投資信托產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷提高。在企業(yè)年金方面，人社部在2013年開(kāi)始試點(diǎn)，允許企業(yè)年金投資一些創(chuàng)新類產(chǎn)品，包括信托產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。以昆侖信托為例，中石油的企業(yè)年金50億元就是通過(guò)昆侖信托投資于西氣東輸?shù)墓艿理?xiàng)目。這類項(xiàng)目非常適合養(yǎng)老金的投資，一方面是能夠符合養(yǎng)老金在期限方面的要求，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的期限相對(duì)時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)又有一定的安全性；另一方面是在收益率上能夠改善企業(yè)年金的投資收益水平。所以在資產(chǎn)配置方面，無(wú)論社保基金也好，養(yǎng)老保險(xiǎn)金也好，還是企業(yè)年金也好，通過(guò)配置一部分信托資產(chǎn)已經(jīng)取得了比較明顯的收益效果。雖然目前還處在探索和試點(diǎn)的階段，但是保險(xiǎn)公司與信托的合作已經(jīng)不斷增多，可見(jiàn)，社保和企業(yè)年金與信托的合作還有非常大的空間。

　　第三，信托可以通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新的模式提供更多服務(wù)。例如，一是在保險(xiǎn)金信托方面，中信信托和旗下的信誠(chéng)人壽就合作設(shè)立了保險(xiǎn)金信托，保險(xiǎn)金可以選擇信托公司提供資產(chǎn)配置，為投資人提供更多選擇；二是在消費(fèi)信托方面，同時(shí)還有一些家族信托和私人信托。此外，信托還可以作為養(yǎng)老金和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的協(xié)同平臺(tái)，比如可以將養(yǎng)老金和養(yǎng)老項(xiàng)目投資結(jié)合起來(lái)，進(jìn)行跨市場(chǎng)的配置。

　　羅桂連：目前，企業(yè)年金制度的受托人實(shí)質(zhì)上是缺位的，通過(guò)監(jiān)管政策引導(dǎo)與良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，培育一批能切實(shí)履行受托人職責(zé)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，是包括職業(yè)年金在內(nèi)的養(yǎng)老金制度健康運(yùn)行的關(guān)鍵。受托人的核心職能應(yīng)該包括大類資產(chǎn)配置和全面風(fēng)險(xiǎn)管理，受托人制訂資產(chǎn)配置方案后，在金融市場(chǎng)上挑選在某一資產(chǎn)類別上投資管理能力最強(qiáng)的投資管理人，并對(duì)投資管理人進(jìn)行績(jī)效考核和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，才有可能實(shí)現(xiàn)較高的長(zhǎng)期收益目標(biāo)，為受益人的最大化利益服務(wù)。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)在擔(dān)任合格受托人方面樹(shù)立了一個(gè)標(biāo)桿，其經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)、借鑒和推廣。

　　胡繼曄：核心還是如何履行受托人責(zé)任。受托人責(zé)任難以明確的原因是，中國(guó)沒(méi)有普通法的傳統(tǒng)，中國(guó)的受托人責(zé)任意識(shí)或者說(shuō)中國(guó)的《信托法》缺少英美法系的傳統(tǒng)根基，而受托人責(zé)任是英美法系醞釀了上千年才形成的一種責(zé)任體制，核心是受托人的謹(jǐn)慎義務(wù)和信義義務(wù)必須得到履行。比如證監(jiān)會(huì)爆出的基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”事件就是一種嚴(yán)重違背受托人信義義務(wù)的違法行為。在這種情況下，中國(guó)作為一個(gè)受民法法系影響較大的國(guó)家，《信托法》又是傳統(tǒng)英國(guó)法的核心內(nèi)容，如何才能將受托人責(zé)任落地，是今后會(huì)涉及的諸多問(wèn)題之一。

游戲應(yīng)該怎么玩兒

　　何亞平：作為一名企業(yè)年金管理的從業(yè)人員，長(zhǎng)期以來(lái)，感覺(jué)各個(gè)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和壓力其實(shí)非常大。針對(duì)長(zhǎng)期投資目標(biāo)的問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)中存在一種“以合同期為策略周期”的情況，當(dāng)然，原因是多方面的，但不可回避的是，假設(shè)給受托人2年的合同期，在合同期內(nèi)如果收益水平達(dá)不到同業(yè)上乘，即使受托人的策略在3年以后或者5年以后就能取得良好的整體回報(bào)，能更好地實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)，但受托人也可能已經(jīng)被更換了。這種情況對(duì)于投資管理人也存在。之前還有更嚴(yán)厲的末位淘汰制，當(dāng)事人首先要考慮的可能是短期內(nèi)如何過(guò)關(guān)，而后才是更長(zhǎng)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。結(jié)果就是盡管在投資管理過(guò)程中有長(zhǎng)期投資的理念在，但在實(shí)際執(zhí)行中仍然會(huì)有偏差。不過(guò)，隨著時(shí)間的推移，長(zhǎng)期投資的理念已經(jīng)越來(lái)越被重視，前面提到的情況也已經(jīng)有了很大的改觀。企業(yè)和管理機(jī)構(gòu)的共識(shí)、理解、信任在持續(xù)提升。

　　胡繼曄：歐洲大陸國(guó)家的養(yǎng)老金專門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎都是與保險(xiǎn)系統(tǒng)放在一起，如歐盟就設(shè)置有類似我國(guó)保監(jiān)會(huì)的“保險(xiǎn)與職業(yè)年金監(jiān)管署”。歐盟國(guó)家中比較特別的例子是英國(guó)。英國(guó)的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃是歐洲國(guó)家中最完善的，尤其體現(xiàn)在養(yǎng)老金監(jiān)管體系上，其中一個(gè)重要特點(diǎn)就是多體系監(jiān)管，包括自我監(jiān)管。英國(guó)政府還設(shè)立了一個(gè)專門(mén)機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行監(jiān)管，全稱是養(yǎng)老金監(jiān)管局（The Pension Regulator，TPR），雇主按照規(guī)定必須“自動(dòng)”為新入職的雇員建立職業(yè)年金，TPR就是職業(yè)年金系統(tǒng)的法定監(jiān)管者。養(yǎng)老金監(jiān)管局對(duì)沒(méi)有參與養(yǎng)老金體系的企業(yè)有處罰權(quán)，在業(yè)務(wù)上受內(nèi)閣工作與養(yǎng)老金部指導(dǎo)，同時(shí)在金融服務(wù)上原來(lái)受金融服務(wù)管理局（Financial Service a Authority，F(xiàn)SA）及其后繼機(jī)構(gòu)指導(dǎo)。雖然中國(guó)目前并未建立起這樣一個(gè)體系，但至少可以給我們一些啟發(fā)。

　　羅桂連：職業(yè)年金監(jiān)管到底應(yīng)該管什么？現(xiàn)在的監(jiān)管理念是要“放開(kāi)前端、管住后端”，意思是前端的市場(chǎng)化運(yùn)作空間真正交給專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，中后端按照法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不宜按照最“調(diào)皮搗蛋”的幾家機(jī)構(gòu)為范本，設(shè)立十分嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這樣就把機(jī)構(gòu)的手腳都“捆住”了。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該主要管理監(jiān)督的是信息披露，相信市場(chǎng)參與者中的大多數(shù)是“好人”。“好人”中的“能人”要脫穎而出就要通過(guò)真正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制進(jìn)行“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)選擇，誰(shuí)的能力更強(qiáng)誰(shuí)就可以干更大一些的事情，能力弱的自然就被淘汰了。

　　我不主張實(shí)行嚴(yán)格的比例監(jiān)管，要將資產(chǎn)配置的空間交給專業(yè)機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)既不是投資總監(jiān)，也不宜做風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)，沒(méi)有能力去規(guī)定大類資產(chǎn)的投資品種和比例。

　　和晉予：還有市場(chǎng)配置的問(wèn)題，關(guān)鍵是看制度出臺(tái)后監(jiān)管者的態(tài)度。為什么要監(jiān)管、監(jiān)管能不能服務(wù)于市場(chǎng)需求、監(jiān)管者對(duì)金融市場(chǎng)了解到什么程度，這些直接影響到職業(yè)年金入市后的資產(chǎn)配置，進(jìn)而對(duì)各個(gè)金融子市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊和影響，這一點(diǎn)非常重要。比如企業(yè)年金投資到股市的比例如果是30%，對(duì)股市就將是重要的利好。但職業(yè)年金涉及政府政策制定人的切身利益，導(dǎo)致職業(yè)年金投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好肯定比企業(yè)年金更低，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)問(wèn)題，政策制定人的壓力會(huì)更大，所以職業(yè)年金的投資策略應(yīng)該會(huì)更加保守和嚴(yán)謹(jǐn)。從這個(gè)角度，職業(yè)年金入市對(duì)債券等固定收益類產(chǎn)品，以及對(duì)長(zhǎng)期的收益相對(duì)比較安全的產(chǎn)品會(huì)更有利，對(duì)股市和二級(jí)市場(chǎng)的影響應(yīng)該低于預(yù)期。

　　而政府監(jiān)管的關(guān)鍵在于一“緊”一“松”。“緊”的是受托人責(zé)任和條件的標(biāo)準(zhǔn)化，明確受托人的主要義務(wù)；“松”的是放松專業(yè)的市場(chǎng)管理行為，包括資產(chǎn)配置的大方向、大條件，只要具有“三性”——安全性、流動(dòng)性和一定的收益性——就可以被接受。監(jiān)管者要做的是提出目標(biāo)和要求，規(guī)定監(jiān)管原則，具體專業(yè)的資產(chǎn)配置還是應(yīng)該交給市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，甚至交給專業(yè)的基金經(jīng)理，委托人和受托人之間的關(guān)系自然就會(huì)得到較好的解決。

　　熊軍：有人說(shuō)我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，影響?zhàn)B老基金投資運(yùn)營(yíng)。我認(rèn)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還是十分有效的，對(duì)信息的反映非常及時(shí)，盡管有時(shí)反應(yīng)過(guò)度，有時(shí)反應(yīng)不足。如果說(shuō)市場(chǎng)不成熟，可能是指單位收益上的風(fēng)險(xiǎn)水平比海外要高，但這不會(huì)影響整體的管理架構(gòu)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例就可以控制養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。關(guān)鍵還是以受托人為核心，完善基金治理結(jié)構(gòu)，明確受托人、投資管理人、政府監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)。

　　胡繼曄：我特別不同意中國(guó)證券市場(chǎng)不成熟的說(shuō)法。我們總是認(rèn)為投資者需要教育，投資者什么都不懂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有抵御能力，所以要對(duì)他們進(jìn)行教育，所有的一切都源于一種“父愛(ài)主義”。事實(shí)上，既然中國(guó)在1992年就已經(jīng)開(kāi)始建立起社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，既然證券市場(chǎng)已經(jīng)是“市場(chǎng)”，在這么一個(gè)最市場(chǎng)化、最前沿的地方還說(shuō)不成熟，要怎么才能成熟？因?yàn)樽C券市場(chǎng)不成熟所以養(yǎng)老金不能入市，那成熟的標(biāo)準(zhǔn)到底是什么？

重要的是“可持續(xù)”

　　胡繼曄：我還想談兩方面的問(wèn)題。

　　第一，職業(yè)年金到底是干什么的？應(yīng)當(dāng)起到什么樣的作用？十八屆三中全會(huì)對(duì)我國(guó)社會(huì)保障體系提出了五個(gè)字目標(biāo)：“公平可持續(xù)”。如何實(shí)現(xiàn)“公平”在這次機(jī)關(guān)事業(yè)單位和企業(yè)的養(yǎng)老金改革并軌過(guò)程中基本得到了解決，剩下的問(wèn)題就是如何實(shí)現(xiàn)“可持續(xù)”。

　　安聯(lián)集團(tuán)（Allianz）制定有一個(gè)養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)（Pension Sustainability Index），在全世界挑選50個(gè)人口最大的國(guó)家，就這些國(guó)家的養(yǎng)老金可持續(xù)性進(jìn)行排名。指數(shù)排名第一的是澳大利亞，因?yàn)榘拇罄麃喅?jí)年金的可持續(xù)性是最好的，其他排名靠前的還有美國(guó)、荷蘭、瑞士、英國(guó)等國(guó)家。中國(guó)排在第45名。

　　從指數(shù)排名看，排在前20位的國(guó)家都是企業(yè)年金和職業(yè)年金非常發(fā)達(dá)的國(guó)家，其企業(yè)年金和職業(yè)年金的數(shù)額或替代率基本上都不低于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。從可持續(xù)的角度看，這意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)第二支柱發(fā)達(dá)的國(guó)家養(yǎng)老金體系可持續(xù)性更好。

　　去年，我專門(mén)對(duì)歐債危機(jī)后的“歐豬四國(guó)”（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙，PIGS）養(yǎng)老金體系進(jìn)行了分析，巧合的是，這四個(gè)國(guó)家在養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)里的排名也十分靠后，其中，排名最好的是葡萄牙，排名第34，希臘最差，排名第43。但比較起來(lái)，其排名仍然比中國(guó)稍稍靠前。

　　這意味著如果一個(gè)國(guó)家的企業(yè)年金和職業(yè)年金不發(fā)達(dá)，將來(lái)很可能會(huì)發(fā)生財(cái)政危機(jī)。因?yàn)轲B(yǎng)老金是一個(gè)剛性制度，任何一個(gè)國(guó)家如果要降低養(yǎng)老金待遇，民眾一定不會(huì)同意。剛性的養(yǎng)老金一旦發(fā)生問(wèn)題，政府必須進(jìn)行補(bǔ)充救助，如此勢(shì)必導(dǎo)致政府的責(zé)任越來(lái)越重，最后財(cái)政被壓垮。而那些養(yǎng)老金可持續(xù)指數(shù)比較強(qiáng)的國(guó)家，其政府養(yǎng)老金或第一支柱養(yǎng)老金占比都相對(duì)較低，即使整個(gè)養(yǎng)老金體系出現(xiàn)了一些問(wèn)題，政府在里面也只需承擔(dān)部分責(zé)任，其余由市場(chǎng)和個(gè)人共同分擔(dān)。

　　所以，要實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會(huì)提出的社會(huì)保障“公平可持續(xù)”，就必須發(fā)展第二支柱養(yǎng)老金。可惜的是中國(guó)的企業(yè)年金制度是非強(qiáng)制性的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)大背景下，為什么企業(yè)年金發(fā)展這么慢？我們必須要進(jìn)行反思。

　　第二，職業(yè)年金改革最重要的作用是為養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱體系的第二支柱強(qiáng)制性實(shí)行開(kāi)辟了一個(gè)新天地，這意味著對(duì)中國(guó)下一步進(jìn)行第二支柱養(yǎng)老金改革是一個(gè)契機(jī)。職業(yè)年金的強(qiáng)制性發(fā)展有可能帶動(dòng)企業(yè)年金的大發(fā)展，使得未來(lái)整個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的可持續(xù)性增強(qiáng)。

　　職業(yè)年金是作為我國(guó)機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)并軌改革的配套措施推出的。全世界公務(wù)員養(yǎng)老保險(xiǎn)并軌比較大的案例，一個(gè)是美國(guó)，一個(gè)就是中國(guó)。美國(guó)1935年就推出了《社會(huì)保障法案》，但直到1984年1月1日才正式實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金并軌，公務(wù)員開(kāi)始參加聯(lián)邦社保體系。美國(guó)聯(lián)邦雇員退休金制度包括三部分：聯(lián)邦社保體系、職業(yè)年金和節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃（Thrift Savings Plan，TSP）。其中，聯(lián)邦社保體系工薪稅占薪金的12.4%，職業(yè)年金占12%，節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃占比在1%～10%。

　　美國(guó)對(duì)聯(lián)邦社保基金發(fā)行特種國(guó)債，目前結(jié)余近3萬(wàn)億美元。除了聯(lián)邦社保基金大部分投資于特種國(guó)債之外，聯(lián)邦政府雇員的職業(yè)年金也絕大部分投資于特種國(guó)債。而在節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃部分，本來(lái)可以自由選擇投資，多數(shù)公務(wù)員為防范風(fēng)險(xiǎn)，仍然大部分選擇投資債券基金，少數(shù)投資于股票基金。有人認(rèn)為，這是因?yàn)槊绹?guó)公務(wù)員比較愛(ài)國(guó)，所以才選擇購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，原因絕非如此，他們是出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮才選擇了購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

　　中國(guó)在養(yǎng)老金并軌過(guò)程中可以學(xué)習(xí)美國(guó)20世紀(jì)80年代公務(wù)員養(yǎng)老保險(xiǎn)并軌的經(jīng)驗(yàn)。2002年，中國(guó)曾發(fā)行368億元人民幣的特種國(guó)債，除了發(fā)給全國(guó)社保基金理事會(huì)103億元額度，剩下的發(fā)給了其他省，包括發(fā)給試點(diǎn)省份遼寧10億元。但中國(guó)的特種國(guó)債發(fā)行只此一次，后來(lái)就不再發(fā)了。這是非常遺憾的事情。因?yàn)獒槍?duì)社保基金發(fā)行特種國(guó)債，應(yīng)當(dāng)說(shuō)非常正常。中國(guó)可以借助此次養(yǎng)老金并軌的機(jī)會(huì)，形成制度化發(fā)行社保特種國(guó)債的機(jī)制，對(duì)下一步社保體系改革也是非常有利的。