時(shí) 間：2015.12.5
地 點(diǎn)：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院
會(huì)議名稱：“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”第二期研討會(huì)暨“上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院資產(chǎn)證券化實(shí)驗(yàn)室”成立儀式
會(huì)議主題：發(fā)展資產(chǎn)證券化場(chǎng)外市場(chǎng)的政策和法律環(huán)境
曹 彤 廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)
賈紅睿 浦發(fā)銀行總行投資銀行部總經(jīng)理
羅桂連 中國(guó)保監(jiān)會(huì)資金運(yùn)用監(jiān)管部
周代希 東方證券資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理
孫彬彬 招商證券研發(fā)中心債券研究主管
陳衛(wèi)理 標(biāo)普資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)專家
12月5日，“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”第二期研討會(huì)暨“上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院資產(chǎn)證券化實(shí)驗(yàn)室”成立儀式在上海高級(jí)金融學(xué)院成功舉辦。本次會(huì)議聚焦“發(fā)展資產(chǎn)證券化場(chǎng)外市場(chǎng)的政策和法律環(huán)境”，由廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司和《當(dāng)代金融家》雜志主辦。來自證券、評(píng)級(jí)、法律、會(huì)計(jì)、信托等機(jī)構(gòu)的一線專家，以及來自監(jiān)管層的政策和法律法規(guī)的制定者等近百位嘉賓薈萃一堂，共同就“發(fā)展資產(chǎn)證券化場(chǎng)外市場(chǎng)的政策和法律環(huán)境”這一問題開展了深度的閉門研討。
在中國(guó)，可證券化的資產(chǎn)有近百萬億，而目前為止僅有很少部分的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)十分廣闊。反觀國(guó)外，其大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易都是在場(chǎng)外市場(chǎng)完成，在中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)亦將擔(dān)當(dāng)主力。在暢想"資產(chǎn)證券化"美好未來的同時(shí)，如何更好地應(yīng)對(duì)在資產(chǎn)證券化政策法規(guī)逐漸完善過程中帶來的暫時(shí)困境，尤為重要。本次會(huì)議集合了多方的智慧致力于共同解決這一難題，大咖云集、觀點(diǎn)精湛。
以下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：
曹彤 廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)
▲ 曹彤 廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)
非常歡迎大家來參加今天的論壇。今天是“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”的第二次研討會(huì)，原計(jì)劃只做一個(gè)小范圍的內(nèi)部研討，但報(bào)名的人實(shí)在太多，達(dá)三百多位，為此，會(huì)議不得已分成了上下兩個(gè)半場(chǎng)。會(huì)議之所以得到各方的積極響應(yīng)，最主要是與外界的環(huán)境有很大的關(guān)系。時(shí)至今日，中國(guó)資產(chǎn)證券化這個(gè)命題確實(shí)到了一個(gè)即將成熟的前夜。如何找到一個(gè)既能控制貨幣供給，又能解決企業(yè)融資的最佳路徑，現(xiàn)在來看已經(jīng)慢慢有了一個(gè)破題的方向。陳雷（廈門國(guó)際金融技術(shù)有限公司總經(jīng)理）在美國(guó)有17年資產(chǎn)證券化的工作經(jīng)驗(yàn)，他和我說：“資產(chǎn)證券化剛開始做的時(shí)候是一個(gè)工具，做著做著感覺是一個(gè)方法論，再做著做著感覺是一個(gè)理念”。
這句話對(duì)我個(gè)人非常有啟發(fā)，非常適合我們現(xiàn)在特殊的階段和特殊的需求。不管是處理間接融資和直接融資的關(guān)系，還是如何應(yīng)對(duì)一個(gè)新技術(shù)時(shí)代的來臨，這些命題最終都會(huì)聚焦到資產(chǎn)證券化上，都會(huì)聚焦在以哪一個(gè)視角看這幾個(gè)字上。所以，正是因?yàn)檫@些背景，在逐級(jí)逐部門智力奉獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，直到現(xiàn)在，我們?cè)谧拿恳晃粡臉I(yè)人都肩負(fù)著責(zé)任，應(yīng)盡自己所能，把這個(gè)事情向前推進(jìn)。我們不能辜負(fù)這個(gè)時(shí)代。
在這個(gè)背景下，“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”于今天第二次亮相。非常感謝各方的關(guān)心和大力支持。自成立以來，我們一直希望把“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”做得更加正規(guī)化，所以，目前論壇從理事會(huì)委員會(huì)、學(xué)術(shù)委員會(huì)、顧問委員會(huì)等各方面都在組建和完善，也確實(shí)得到了各方的支持。在10月24日的第一次會(huì)議上，我們聆聽了馬德倫行長(zhǎng)的精彩演講。馬德倫行長(zhǎng)和蔡鄂生主席是“中國(guó)資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇”的學(xué)術(shù)顧問，我們非常希望各方，尤其是從業(yè)者能夠加入進(jìn)來，共同把論壇做好，將其構(gòu)建成一個(gè)共同的、聯(lián)系各方的平臺(tái)與紐帶。
今天的主題“發(fā)展海外市場(chǎng)的政策、法律環(huán)境”非常重要，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融工程中最復(fù)雜的技術(shù)之一。從環(huán)境角度來說，會(huì)計(jì)、稅收、法律、信用等，涉及到方方面面，任何一個(gè)環(huán)節(jié)解決不了，都會(huì)影響到整體進(jìn)程，也會(huì)影響最終成效。接下來，期待大家奉獻(xiàn)各自的智慧，力求會(huì)議成果能夠?yàn)橹袊?guó)資產(chǎn)證券化環(huán)境的進(jìn)一步優(yōu)化做一些貢獻(xiàn)。
賈紅睿 浦發(fā)銀行總行投資銀行部總經(jīng)理
▲ 賈紅睿 浦發(fā)銀行總行投資銀行部總經(jīng)理
最近一兩年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始爆發(fā)，各種環(huán)境、政策、制度都在發(fā)生重要變化，更主要的是監(jiān)管部門的積極推動(dòng)。
一直以來，我比較看好信貸資產(chǎn)，因?yàn)樾刨J資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化核心的前提。證券化要求資產(chǎn)必須高度標(biāo)準(zhǔn)化、且高度分散，而所有的信貸資產(chǎn)，包括銀行信貸資產(chǎn)、非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)，還有現(xiàn)在做的很火的P2P形成的信貸資產(chǎn)，空間都很大，而且高度標(biāo)準(zhǔn)化。尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)，只要有借貸行為，必然出現(xiàn)期限錯(cuò)配，只要有期限錯(cuò)配，必然有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必然通過資產(chǎn)證券化平滑掉。由此而言，我國(guó)現(xiàn)在大概100多萬億的信貸資產(chǎn)，這就是資產(chǎn)證券化的空間和市場(chǎng)。
既然今天的主題是聚焦政策和法律環(huán)境，時(shí)間有限，下面重點(diǎn)講一下目前我們做資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)遇到的一些法律“瓶頸”。
第一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中（如抵押登記、告知債務(wù)人等）。國(guó)際上一般以“特別法”的形式確立特殊的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，但是我國(guó)目前沒有對(duì)資產(chǎn)證券化交易中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出特別規(guī)定，主要是依據(jù)《合同法》來操作的。
第二，特地目的載體的設(shè)立（SPV）。我國(guó)國(guó)內(nèi)尚未專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)法律，多種類SPV（信托計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、險(xiǎn)資計(jì)劃）共存于市場(chǎng)。目前，利用互聯(lián)網(wǎng)金融有可能通過互聯(lián)網(wǎng)的方式把SPV的一些東西，不能說徹底解決，但可能會(huì)弱化或者模糊化。但如果公開發(fā)，有很多問題就會(huì)隨之而來。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)真正法律意義上能夠做SPV的只有信托公司，因?yàn)橹灰鲑Y產(chǎn)出表，真實(shí)出售必然設(shè)SPV，SPV必須由信托公司設(shè)立。《信托法》就是針對(duì)信托公司出臺(tái)的法律。現(xiàn)在，設(shè)一個(gè)公司很容易、運(yùn)用SPV也很容易，但是卻沒有相應(yīng)的法律主體上的認(rèn)可。這是法律制約資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展重要的方面，是SPV避不開的問題。
第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍拓展。美國(guó)等市場(chǎng)通過立法方式對(duì)未來收益財(cái)產(chǎn)權(quán)利的明確認(rèn)可。我國(guó)國(guó)內(nèi)未來收益財(cái)產(chǎn)權(quán)利的證券化暫時(shí)沒有管理規(guī)范，必須盡快完善相關(guān)法律體系，充分?jǐn)U大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。
第四，稅收抵扣。目前我國(guó)暫時(shí)沒有稅收減免等稅收優(yōu)惠政策。證券化過程中肯定有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，即把證券化的資產(chǎn)和原始的權(quán)益人隔離出來，專門針對(duì)新的投資人還本付息。但這種情況，現(xiàn)在的稅收制度是不支持的，這是一個(gè)很大的問題。最早的幾年，我們一直在做REITs，但都是離岸做的，如果稅收不支持，基本上沒有任何盈利空間，尤其是現(xiàn)在房產(chǎn)收益比較薄的空間下，還要做出吸引投資人的收益，很困難。為此，必須稅收讓步，即便不能有稅收上的優(yōu)惠，但是必須做到稅收中立。例如，最近我們?cè)谧鲆粋€(gè)公益性項(xiàng)目，對(duì)于公益性借貸行為，國(guó)家不需要交利息和營(yíng)業(yè)稅，現(xiàn)在一旦被證券化，問題就出現(xiàn)了。因?yàn)榘凑找?guī)定，這個(gè)資產(chǎn)屬于信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)必須交稅，導(dǎo)致盈利基本就沒有了，很難繼續(xù)。所以，稅收中立或優(yōu)惠是十分重要的問題。
第五，出表問題。目前，我國(guó)的出表認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在實(shí)際操作中沒有統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移測(cè)算方式；循環(huán)購(gòu)買模式下，不同的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)于出表的認(rèn)定也有所差異。
此前，企業(yè)不能直接融資，只能通過ABS才可以大規(guī)模地融資，而現(xiàn)在，整個(gè)直接融資市場(chǎng)，特別是直接融資信用債，不加任何資產(chǎn)支持、不要擔(dān)保的產(chǎn)品發(fā)展很迅速，比如短融、公司債等。ABS可以對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行比較好的信用增級(jí)，但如果不能做到破產(chǎn)隔離，信用增級(jí)效果卻可能會(huì)大打折扣，ABS的優(yōu)勢(shì)又體現(xiàn)在哪里？和直接融資工具相比優(yōu)勢(shì)在什么哪里？這就是出表。出表可能和SPV有關(guān)系，但是更重要的是和目前整個(gè)會(huì)計(jì)的認(rèn)定有關(guān)系。中間的會(huì)計(jì)認(rèn)證十分重要，標(biāo)準(zhǔn)不一致可能會(huì)導(dǎo)致能出表的不能出，即使出表，比例也有很大差異。即出表不統(tǒng)一，會(huì)讓企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求大打折扣。
除了以上所提到的SPV、稅收以及出表等問題，我認(rèn)為，未來，個(gè)人住房信貸、消費(fèi)信貸、信用卡等，均是會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模信貸資產(chǎn)變化的方向。同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)證券化也是未來的重要方向。
羅桂連 中國(guó)保監(jiān)會(huì)資金運(yùn)用監(jiān)管部
▲ 羅桂連 中國(guó)保監(jiān)會(huì)資金運(yùn)用監(jiān)管部
目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有三方面的問題：
第一，受托人的能力普遍不足，被通道化。相關(guān)的權(quán)利和責(zé)任難以落實(shí)到相關(guān)主體，和規(guī)范的資產(chǎn)證券化治理結(jié)構(gòu)差異比較大。
第二，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不明顯，生產(chǎn)環(huán)節(jié)即產(chǎn)品制作環(huán)節(jié)的成本太高，導(dǎo)致投資者收益率降低。大量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，無法覆蓋保險(xiǎn)資金成本，這和國(guó)際成熟市場(chǎng)差異較大。
第三，信貸資產(chǎn)證券化方面，原始權(quán)益人兼資產(chǎn)管理人和次級(jí)檔的主要購(gòu)買者，商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)兜底的剛性兌付責(zé)任，實(shí)質(zhì)上還是主體信用融資，而非資產(chǎn)支持產(chǎn)品。
之所有有以上問題，原因很多，其中一個(gè)重要原因可能就是缺乏合格的受托人群體。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及的主體非常多，我們可以把它簡(jiǎn)化成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的信托結(jié)構(gòu)，有委托人、受托人、受益人三方。委托人就是購(gòu)買產(chǎn)品的投資人，把錢以信托關(guān)系給受托人。在國(guó)內(nèi)受托人包括兩類機(jī)構(gòu)：受托人及托管人，他們之間是相互制約的關(guān)系，受托人負(fù)責(zé)信托的決策和管理權(quán)，托管人實(shí)現(xiàn)錢權(quán)分離，控制信托資產(chǎn)。為什么要托管人，就是為了限制受托人權(quán)力太大，防止把信托資金亂用，以受托人來制約托管人。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師、會(huì)計(jì)師和受托人之間是委托關(guān)系，對(duì)受托人負(fù)責(zé)，受托人對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)履職瑕疵承擔(dān)連帶責(zé)任。
真正的信托關(guān)系是，受托人是代人理財(cái)?shù)氖苄湃耍苄湃艘芎眯磐校钪匾锹鋵?shí)fiduciary duty，要堅(jiān)持受益人的利益最大化原則，所以在很多責(zé)任方面，碰到問題怎么處理，都要想到受益人利益最大化這一基本準(zhǔn)則。
誰是合格的受托人呢？在西方的相關(guān)文獻(xiàn)里特別強(qiáng)調(diào)Professional和Credible這兩個(gè)詞，兩個(gè)方面都要到位才是合格受托人。信托關(guān)系可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，這是信托關(guān)系在資產(chǎn)管理行業(yè)最重要的法律關(guān)系的主要原因。受托人承擔(dān)設(shè)立與管理產(chǎn)品的主體責(zé)任，按服務(wù)收取管理費(fèi)。
受托人哪里來，商業(yè)機(jī)構(gòu)本身都是唯利是圖的，這點(diǎn)很正常，要讓他們安心做一個(gè)合適的受托人。在國(guó)外有很多機(jī)制建設(shè)，第一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)某一方面的受托人有很具體的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和退出機(jī)制。第二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，好的受托人通過競(jìng)爭(zhēng)冒出來了。第三是通過受托人本身之間的競(jìng)爭(zhēng)。第四是第三方機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)。最后是政府的嚴(yán)格監(jiān)管。國(guó)外的受托人，如果違法違規(guī)的話，承擔(dān)的后果非常嚴(yán)重，甚至?xí)惶叱鲞@個(gè)市場(chǎng)，無法再在金融行業(yè)立足。
對(duì)于受托人能力建設(shè)的重點(diǎn)，首先是全流程環(huán)節(jié)，包括項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、盡職調(diào)查、信用評(píng)級(jí)、項(xiàng)目評(píng)估、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、決策審批、組織實(shí)施、產(chǎn)品銷售以及后續(xù)管理全流程，如果缺少相關(guān)環(huán)節(jié)的能力，可以請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)做某方面的工作。其次是專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，建立具有項(xiàng)目開發(fā)、法律、會(huì)計(jì)、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力的團(tuán)隊(duì)。
再次，公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。受托人要單獨(dú)把全流程的能力建立起來，需要一些公共基礎(chǔ)設(shè)施。如果每個(gè)受托人都要建立全方位的能力，難度是很大的，且規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，為此，如果能夠?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)建立一些公共設(shè)施，那么對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展是非常重要的。比如，要有交易場(chǎng)所以及專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品登記和確權(quán)；要構(gòu)建信息與技術(shù)公共平臺(tái)等。
最后，要明確SPV的法律地位，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)在這方面還存在很大缺陷，SPV法律主體地位確立以后，資產(chǎn)獨(dú)立與破產(chǎn)隔離才有基礎(chǔ)。目前大家想到的受托人只有信托公司，實(shí)際上在國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)里面，信托公司只是一類市場(chǎng)主體，還有很多其他主體完全有能力、甚至某些方面比信托公司能力更強(qiáng)，他們通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可以出現(xiàn)一批有一定管理能力的管理機(jī)構(gòu)來做合格的受托人。但是現(xiàn)在信托法不支持他們，這也制約了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。為此，亟需推動(dòng)立法建設(shè)、培育受托人、完善市場(chǎng)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
周代希 東方證券資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理
▲ 周代希 東方證券資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理
對(duì)于資產(chǎn)證券化的法律定位需要一個(gè)演進(jìn)的過程，并不一定一開始就在統(tǒng)一監(jiān)管的模式下，而是隨著市場(chǎng)的發(fā)展、問題的出現(xiàn)，以及實(shí)際工作中總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)而統(tǒng)一的。比如美國(guó)就是如此。
美國(guó)1933 年《證券法》對(duì)“證券”進(jìn)行了寬泛的定義，但由于資產(chǎn)支持證券（ABS）是在1933 年《證券法》和1934 年《證券交易法》出臺(tái)后出現(xiàn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并且種類和形式繁多，原有的定義也未明確將所有的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品都包含在內(nèi)。對(duì)資產(chǎn)支持證券性質(zhì)的判斷，多依賴美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和法院分別在執(zhí)法和司法中的解釋。美國(guó)法院長(zhǎng)期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。2010年7月通過的《多德-弗蘭克法案》明確了ABS的定義，并將其納入《證券法》調(diào)整范圍，包括常見的住房抵押貸款擔(dān)保證券（RMBS）、債務(wù)擔(dān)保債券（CDO）、政府支持機(jī)構(gòu)（Freddie Mac, Fannie Mae）發(fā)起或擔(dān)保的MBS、再次及多次證券化產(chǎn)品，以及SEC根據(jù)立法目的而確認(rèn)的其他類型，從而把形式多變，游離于監(jiān)管之外或被豁免的各類證券化產(chǎn)品納入監(jiān)管范疇。
目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已推出的產(chǎn)品包括：以金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）的信貸資產(chǎn)為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，稱為信貸資產(chǎn)證券化；以企業(yè)資產(chǎn)為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，稱為企業(yè)資產(chǎn)證券化；由非金融企業(yè)向銀行間市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，是介于債券與資產(chǎn)證券化之間的一種類證券化產(chǎn)品，類似產(chǎn)品包括項(xiàng)目收益?zhèn)３鲜霎a(chǎn)品以外，從2007年開始，監(jiān)管部門及各個(gè)金融機(jī)構(gòu)一直在籌備推進(jìn)房地產(chǎn)信托投資基金（REITs)產(chǎn)品。另外，目前，保險(xiǎn)資管公司推出的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃作為可以用于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的新型SPV，該類產(chǎn)品也正在逐步得到保險(xiǎn)資金及其他投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。
但是，我國(guó)市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券卻沒有相應(yīng)的法律地位：第一，我國(guó)資產(chǎn)支持證券沒有納入《證券法》調(diào)整范圍；第二，公開發(fā)行缺乏法律基礎(chǔ)；第三，未明確資產(chǎn)支持證券作為非公開發(fā)行證券的法律地位及監(jiān)管安排。
政策和法律環(huán)境對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的影響很大，從交易所市場(chǎng)來看，自2014年實(shí)施以來，備案制和負(fù)面清單管理對(duì)整個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展就產(chǎn)生了很大影響。因?yàn)槭鼙O(jiān)管的影響，行政許可取消了，目前能不能做此業(yè)務(wù)是放到交易所和協(xié)會(huì)進(jìn)行判斷，在這個(gè)過程中有諸多拓展，出現(xiàn)了很多可能之前不一定能夠想到的類型，涌現(xiàn)出了不同的資產(chǎn)類型和不同結(jié)構(gòu)模式上的有趣結(jié)構(gòu)。
為此，政策和法律定位問題是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)面臨的重要問題，市場(chǎng)期待并需要有一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管制度。所以，我建議，將資產(chǎn)支持證券整體納入《證券法》調(diào)整范圍。這樣可以為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作提供法律依據(jù)；有利于與現(xiàn)行證券監(jiān)管制度框架的有效銜接；有利于推動(dòng)各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的立法與監(jiān)管的統(tǒng)一；可以為將來向公募發(fā)行拓展提供支持。
孫彬彬 招商證券研發(fā)中心債券研究主管
▲ 孫彬彬 招商證券研發(fā)中心債券研究主管
在此，我就講幾點(diǎn)相對(duì)宏觀的問題。
第一，背景。近兩年資產(chǎn)證券化為什么突然蓬勃發(fā)展起來了？資產(chǎn)證券化和利率市場(chǎng)化一樣，已經(jīng)推了十幾年，一直沒有很好的表現(xiàn)，原因是什么？原因就是宏觀背景，因?yàn)閮?nèi)生性金融結(jié)構(gòu)的變化源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)和前幾年的經(jīng)濟(jì)最大的不同，第一是經(jīng)濟(jì)下行，經(jīng)濟(jì)下行意味著缺資產(chǎn)，企業(yè)部門、金融部門全部都缺資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下降，導(dǎo)致廣義的資產(chǎn)回報(bào)率下降，宏觀背景下沒有好投資的方向，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品的需求陡然間放大。目前，很多企業(yè)面臨資金困難，奇怪的是，哪怕再困難的企業(yè)都會(huì)買理財(cái)，這是一個(gè)很重要的背景。
第二，技術(shù)突變。美國(guó)和日本利率市場(chǎng)化孕育之時(shí)，傳真機(jī)與計(jì)算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用起到了很大的推動(dòng)作用，在改善了交易效率的同時(shí)，打破了原來銀行一統(tǒng)天下的格局，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融也像傳真機(jī)一樣打破了原來金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)壁壘，特別是便捷化交易清算和獲取終端客戶等。所以，技術(shù)突破孕育而生了利率市場(chǎng)化，銀行競(jìng)爭(zhēng)壁壘被打破了，利率市場(chǎng)化背景下所有金融機(jī)構(gòu)的壓力都很大。
第三，投行化。因?yàn)樨?fù)債端的優(yōu)勢(shì)被打破后，只能在資產(chǎn)端尋找各自的優(yōu)勢(shì)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：項(xiàng)目資源、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、資產(chǎn)保全。任何一個(gè)資管公司只要這四個(gè)方面有優(yōu)勢(shì)，就不會(huì)缺資產(chǎn)。但是在經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，金融機(jī)構(gòu)配置資產(chǎn)的方向是不一樣的，需要轉(zhuǎn)變模式，盡力投行化。目前，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)幾乎沒有一個(gè)不設(shè)置投行部的。這也是一個(gè)很重要的背景，即追求“短久期+高杠桿”。參照其他國(guó)家，例如美國(guó)資產(chǎn)證券化可以發(fā)現(xiàn)，其是在利率市場(chǎng)化完成以后爆發(fā)式增長(zhǎng)。
第四，不良資產(chǎn)。可以預(yù)見最終不良自成問題都會(huì)砸給銀行、券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)如何處置不良資產(chǎn)？這就是資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)的處置問題。過去從宏觀來講，資產(chǎn)證券化沒有井噴確實(shí)是有原因的，包括經(jīng)濟(jì)和政治因素。在現(xiàn)在的格局下，未來，中國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)有很大的動(dòng)力。
陳衛(wèi)理 標(biāo)普資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)專家
▲ 陳衛(wèi)理 標(biāo)普資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)專家
在過去的兩年資產(chǎn)證券化一直在國(guó)內(nèi)迅速增長(zhǎng)，但是中國(guó)資產(chǎn)證券化的大規(guī)模發(fā)實(shí)際上并不是定局。和美國(guó)相比，我們鄰國(guó)日本、韓國(guó)等的資產(chǎn)證券化實(shí)際上是非常小的。為此，從世界各國(guó)范圍來看，資產(chǎn)證券化發(fā)展的比較完善、對(duì)經(jīng)濟(jì)有很大貢獻(xiàn)的國(guó)家實(shí)際上是少數(shù)。從2005年開始中國(guó)的資產(chǎn)證券化一直有很多起伏，仍有待于進(jìn)一步完善。資產(chǎn)證券化要發(fā)展起來，其產(chǎn)品必須對(duì)社會(huì)有所貢獻(xiàn)。銀行能做的產(chǎn)品大家都去做，就沒有太大意思，畢竟銀行有很多優(yōu)勢(shì) - 例如它的儲(chǔ)蓄及客戶資源。我們做過很多資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，大部分是銀行或者不能做，或者做起來太貴，像小企業(yè)貸款就是一個(gè)例子，包括現(xiàn)在一些綠色能源等，銀行也是從風(fēng)險(xiǎn)方面不是太有優(yōu)勢(shì)。
今天我們討論的主題是講場(chǎng)外市場(chǎng)資產(chǎn)證券化，從整個(gè)金融歷史演變角度來研究，它的發(fā)展即是人類金融歷史合乎其邏輯的下一步。我個(gè)人的觀點(diǎn)是這樣的市場(chǎng)為信用風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)定價(jià)，跟蹤,和交易的最好的地方。為什么這樣說呢? 幾百年來，銀行一直存在，而且一直為了社會(huì)的投資和儲(chǔ)蓄發(fā)揮著巨大的調(diào)節(jié)作用，但是從近一百年來看，很多大的金融危機(jī)都是銀行造成或與銀行有很大關(guān)系的，例如美國(guó)大蕭條、亞洲金融危機(jī)等。此次金融危機(jī)則是第一次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來的危機(jī)。人類金融歷史發(fā)展該交的學(xué)費(fèi)。盡管如此,金融危機(jī)以后，美國(guó)銀行倒了1000多家，但是保險(xiǎn)公司除了AIG以外，其他的都沒有倒閉，這就證明了資本市場(chǎng)包括資產(chǎn)證券化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)是有優(yōu)勢(shì)的。銀行作為借貸是靠關(guān)系借貸. 這個(gè)模式有很大的利益沖突，而資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者一般對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和追蹤比銀行客觀的多。
此次金融危機(jī)后,美國(guó)通過一系列立法加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管理。在這里，我簡(jiǎn)要地談?wù)勎液苁煜さ囊环? 評(píng)級(jí)公司.這次金融危機(jī)以后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，評(píng)級(jí)公司像大銀行一樣對(duì)金融體系非常重要。從這個(gè)角度，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出了一系列新的管理?xiàng)l文。具體來說，一是擴(kuò)展很多新的評(píng)級(jí)公司，以增加評(píng)級(jí)公司的競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)在美國(guó)評(píng)級(jí)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)比金融危機(jī)之前激烈很多，這是對(duì)將來有益的發(fā)展。二是控制利益沖突，即在改變或者更新評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，如何把商業(yè)的考慮分出去，這是十分重要的。另外，對(duì)評(píng)級(jí)技術(shù)師定期考試、審計(jì)，同時(shí)更多地增加市場(chǎng)透明度。
剩余的時(shí)間, 我簡(jiǎn)要地談?wù)劽绹?guó)小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展, 作為一個(gè)例子解釋剛才我談的資產(chǎn)證券化應(yīng)該對(duì)社會(huì)有益的意思。我發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以這么有生命力，和小企業(yè)的生命力有直接關(guān)系。小企業(yè)在美國(guó)有將近3000萬，每10個(gè)人就有一個(gè)人做小企業(yè)，不斷有新興的小企業(yè)帶來一些新的概念、新的技術(shù)新的運(yùn)作模式。所以，像一些高科技，包括Facebook、Uber、Apple，Apple起家時(shí)都受到過小企業(yè)局的資助。1953年美國(guó)成立了小企業(yè)局，這是聯(lián)邦政府的一個(gè)機(jī)構(gòu)，比較好的做法是通過貸款擔(dān)保作為杠桿，收取借款人2%或者3%的擔(dān)保費(fèi)，自己就可以運(yùn)作起來。
在美國(guó)小企業(yè)貸款中50%-90%是擔(dān)保貸款，但是起的作用非常大，這些都是一般的商業(yè)銀行不愿意借錢的企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大。例如，新開的一個(gè)餐館由于沒有歷史或者資產(chǎn)不夠，無法從商業(yè)銀行貸款。在這種情況下，他們會(huì)到小企業(yè)局拿一個(gè)擔(dān)保，拿到擔(dān)保之后就可以貸款，一旦企業(yè)違約，政府可以把錢還掉，但是覺得時(shí)間過長(zhǎng)，于是便鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)，即把所有的貸款打包，在打包的產(chǎn)品上再加一個(gè)擔(dān)保，這個(gè)擔(dān)保不但可以還本金，而且可以擔(dān)保準(zhǔn)時(shí)還利息。一天兩天的時(shí)間就還這個(gè)擔(dān)保，這在小企業(yè)貸款中做的非常活躍。到了2008年2009年金融危機(jī)以后，美國(guó)又出了一系列的政策來增加小企業(yè)貸款，比如降低費(fèi)用及提高貸款上限. 這些政策有助于把小企業(yè)貸款維持底線.
盡管美國(guó)這么大力度地支持，但其小企業(yè)還是面臨著很大問題，銀行變得越來越不愿意貸款給小企業(yè)，尤其是在貸款額低于$250,000。一些互聯(lián)網(wǎng)金融等新興企業(yè)現(xiàn)在使用新的技術(shù)，以降審查和批準(zhǔn)貸款的成本。現(xiàn)在資產(chǎn)證券化再次成為這些新興企業(yè)資本的重要來源。資產(chǎn)證券化再次做一些銀行不能做的業(yè)務(wù)，因此提供社會(huì)福利。
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